信达证券陈嘉禾：通胀是从哪来的？

　　入春以来，随着气候的波动，农产品价格开始一通乱涨，“向钱葱”之类的外号又不绝于耳。那么，通胀真的回来了吗，它又是从哪儿来的呢？

　　“通胀从哪儿来”这个问题比较好解释。其实，从长期来看，通胀就是一个货币现象。在《这次不一样——800年金融荒唐史》中，卡门·莱因哈特做了一个关于通胀的统计：在1500年到1799年间，每100年全球平均的物价上涨幅度约为65%，1800年到1913年约为103%，而在1914年到2006年，平均每100年的通胀为13050%，也就是130.5倍。这种通胀的逐步上升几乎完全来自于早期金属货币超过生产力增长速度的累积速度和后来纸币高于经济增长的发行速度：货币和通胀之间的关系，从元朝滥印纸币开始到现在，基本原理就没怎么变过。

　　但是就像人类无法感受到银河系每秒钟数百公里的自转速度一样，如果货币增速没有大幅超出经济增长速度，在短期人们一般很难看到货币增速和通胀之间的显著关系，而这种关系更多通过较为隐晦的方式传导出来，中国经济在1998年以前和以后的通胀决定因素就反映了这一点。

　　在1998年以前，由于极高的货币增速，CPI几乎和货币增速呈百分之百的正相关。但在1998年以后，虽然CPI仍然和货币增速有比较高的联系，但是仔细观察就会发现，这个时期的CPI实际上和国际大宗商品价格指数CRB指数的同比增速，特别是CRB食品指数的相关性更高。

　　问题是，我们怎么解释货币增速和CRB食品指数之间的相关性呢？显然我们不能说，CRB食品指数决定了中国的货币增速，但是如果说中国的货币增速解释了CRB食品指数，也并不能比上一个逻辑让人信服到哪里去。事实上，用一个整体理论也许能够更好地解释CPI和CRB食品指数之间的关系。

　　当全球经济由冷转热时，国际大宗商品价格上涨，同时需求增加，中国的顺差上升，同时风险偏好增加也导致流入中国的资金增加，两个因素同时刺激了中国货币供应量增速的上涨。反之，当全球经济由热转冷时，需求下降导致中国的顺差下降，风险投资也离开中国，导致我们在观察到原材料价格下降的同时，中国的货币增速也下降。

　　在这两者之中，CPI在长期受到货币供应量的左右，在短期又受到国际大宗商品价格的绑架，结果我们就能够观察到，CPI和货币增速之间具备高度相关性，而CPI和CRB食品指数之间则存在更高的相关性。理解了这样的逻辑，那么在CRB食品指数仍处于历史高位的当下，即使国内的货币增速没有继续增长，食品价格出现一定的波动也就不足为怪了。

　　不过，最近农产品价格的上涨还和两个因素有关，其一是农民流出农村数量的减少。改革开放以来，农民工成为支持城市化进程的主力军，但这种现象正随着农村剩余劳动力的减少和随之而来的人力成本上升、工人工资回报上升而迅速改变。以笔者的感受为例，2005年请一个农村来的木匠师傅大概是每天80元，2012年再请同一位师傅做同样的事，已经涨到每天200元，还不算各种附加的福利。而看看同期城市里的白领行业，150%以上的工资涨幅则少之又少。农村剩余劳动力的减少以及资本的逐渐累积必然导致对回报要求的增加，同时农村的逐渐富裕和农产品流动渠道的相对阻塞也为农产品价格的波动制造了金融背景。

　　另一个因素则是经济体中积攒的富裕流动性。以M2和GDP的比值来看，2000年以前的比值在100%左右，2008年达到150%，而2012年这一比值已经达到大约180%到190%。富裕流动性的泛滥必然导致即使在货币增速放缓的时候，投机资本也仍然多于以往，由之导致的微观价格波动比之前大也就不足为怪了，而央行在2012年宽松的力度缓于市场预期，大概也是因为这个原因。

　　总结来看，通胀长期由货币决定，短期由价格波动、生产资料的流动、回报率要求的上升和经济流通渠道的通畅与否决定。从当期相对实体经济高企的货币总量和经济下滑对宽松政策的急切需求来看，2012年的通胀下降趋势也许不会像市场预期的那样一帆风顺。 　□信达证券 陈嘉禾