德拉吉豪言力挺欧元 欧央行可选措施或效果有限

　　上周，欧洲央行行长德拉吉“尽一切努力捍卫欧元”的豪言壮语给市场注入了一剂强心针，市场中的每个人都开始猜测欧洲央行可能计划改变政策路线，采取一系列非常大胆的非常规政策措施来试图拯救欧元。但事实上这个声明的内容相当泛泛，并没有包括任何一个具体的计划，只是重新确认了欧洲央行会竭尽所能帮助政策制定者解决危机。更为困惑的是，声明似乎并不是代表欧洲央行，仅仅是个人之言，欧洲央行内部并没达成一致意见，德国更是频频反对。这意味着欧洲央行短期内推出大胆的非常规措施的可能性并不是太大。

　　当前，欧洲央行最容易采取的措施仍是调降基准利率，并将隔夜存款利率降至负值。但欧洲央行已经发现货币政策传递机制受阻，造成利率下调以缓解欧元区外围国家金融环境的效果相当有限，并有可能导致欧元区各国利率分化，因此欧洲央行可能还需要采取更多的非常规措施。

　　欧洲央行具体选择哪种非常规措施来改善货币政策传导渠道的关键判定标准是：该措施是否会修复主权债券市场或者绕开他们对私人部门提供更加直接的帮助。这主要包括重启债券购买计划(SMP)以及长期再融资操作(LTRO)，甚至，效仿美联储和英国央行，启动印钞机进行所谓的“量化宽松”，以切实增加市场流动性。

　　在过去，修复主权债券市场主要靠欧洲央行通过SMP直接购买政府债券，但SMP的重启可能会破坏当前欧洲央行各决策者的内部妥协，且SMP的有效性亦有争论。2010年SMP实施阶段，意大利和西班牙10年期国债对德国国债的利差从100个基点翻倍至200基点，而2011年期间，利差从260基点几乎翻倍至500基点。不过，考虑到这一计划能够被快速实施，因此如果欧洲央行重启SMP，还是可以暂时缓解市场情绪。

　　而为了增加金融市场流动性，欧洲央行也于2011年底和2012年初实施了两轮总额逾万亿欧元的3年期LTRO，但是，两轮LTRO对非金融企业的贷款几乎没有任何作用，欧元区的信贷市场并未因为LTRO而被激活，且欧洲领导人所期望的银行利用低息长期贷款购买边缘国家债券的套利交易也未盛行，大量的资金堆积在欧洲央行账户之中。不过，和重启SMP类似，虽然效果有限，但容易执行，如果推出第三轮LTRO，市场情绪也可被短暂激活。

　　显然，不管重启与否，上述非常规措施只能在短期内奏效，市场仍需要有另一种强有力的非常规措施以长期影响外围国家债市。毫无疑问，这一措施便是制造出大量货币来购买所有欧元区主权债务，且不采用任何冲销式操作。目前被市场寄予希望的给予ESM银行牌照就是当前欧洲央行考虑的一种类似于量化宽松的长久解决欧洲债务危机办法。

　　该措施的威力十分强大，因为成为一家银行后，ESM就能通过向欧洲央行贷款来增加杠杆，极大地扩张其债券购买火力，满足西班牙和意大利新增债务需求，成为两国“最后的国债购买者”，就像美联储和英国央行所做的那样。这将会打消市场对救助基金火力不足的担忧。不过，由于授予ESM银行牌照相当于央行向政府提供融资，这是被欧盟条约禁止的，而且，德国立法者仍然非常抗拒ECB将银行牌照授予ESM，所以，短期内该措施很难实现。

　　总体而言，欧洲央行出台何种挽救欧债危机的措施及其效果仍具有很大的不确定性。因为简单重启SMP或是LTRO，恐怕不足以平抑西意两国国债收益率的升势。即便EFSF/ESM单纯直接入市购买债券，其规模与市场上大量的沽空资金相比，仍是杯水车薪。给与ESM银行牌照虽能成为解决危机的“火箭弹”，但短期内实现几无可能。　□中信银行资金资本市场部 胡明