量化宽松退潮 全球经济谁在裸泳？

　　宽松政策退出走走看看

　　中国证券报：QE退出是必然趋势，退出的前提是什么？是就业还是其他，这个时间点还有多远？

　　张敬国：随着美国经济复苏趋势确定并走强，美联储将逐步退出数量宽松的货币政策，退出的前提是美国经济自主增长动能得以有效恢复并且能够持续。至于用什么经济指标来判断和决定，经济学家有不同的预期。比如，有人认为是实际GDP增速达到3%并能够持续，或者失业率降到6.5%以下。这些指标有一定的参考价值，但实际中美联储的操作更具灵活性。数量宽松退出可能包括三方面内容：一是减少购买MBS或者国债的数量，这是增量上的退出；二是卖出持有一定量的证券资产，这是存量上的退出，这时联邦基金利率目标水平还是0-0.5%，但是现实联邦基金利率水平可能从目前的0.1%左右逐步上行；三是现实联邦基金利率水平达到0.5%左右，之后联储准备加息提高联邦基金利率目标水平。美国经济复苏趋势比较确定，但是具体路径可能比较曲折，联储数量宽松政策的退出操作很可能也是走走看看。时间点比较难预测，第一步的退出可能是今年底明年初，第二、三步可能要到2015年左右。

　　Joachim Fels：全球的货币政策今年仍然属于扩张型，在过去2-3个月内，全球大部分央行都采取了比较宽松的货币政策，要么降息，要么扩张央行的资产负债表来助推经济，我把这种扩张型货币政策叫做“全球货币大宽松第三期”，目前看来，第三期宽松货币还没有结束。

　　目前美联储仍以每个月购买850亿美元国债的方式，继续扩张它的资产负债表，虽然现在对美联储会否逐渐退出量化宽松政策有很多讨论，但我估计年底之前，美联储还继续会以这样的速度购买美国国债。虽然伯南克在美联储内部有一些讨论，但目前美国的总体经济数据比较疲软，加上失业率较高，我认为美联储继续量宽、购买国债的行动至少会持续到今年年底。

　　彭俊明：QE退出是必然的，目前普遍预期今年年底美联储开始逐步退出QE。美国经济复苏虽然缓慢，但较为顽强，势头明显好于欧盟和日本。美国失业率降到6.5%，通胀达到2.5%，这两个条件很难同时具备。第一个条件达到不难，第二个则比较难。在美元汇率反弹、油价下跌、内需不旺等情况下，美国CPI很难上2.5%。这两个条件若同时具备，美联储退出QE的压力则大增，退出速度将较快。若第一个条件先行达到，美联储退出速度会较慢，既不得罪鹰派，又不伤害经济复苏。

　　资产价格要看经济前景

　　中国证券报：QE退出言论一出，日股反应最大，欧洲股市、新兴市场股市最近也猛烈下挫，这意味着全球熊市来了吗？

　　Joachim Fels：如果你像我一样相信美国量化宽松是推高资产价格的主要原因的话，那么美联储退出QE政策将会对资产市场是一个很大的打击。但美联储减少购买国债和完全退出QE是完全不同的情形。如果美联储完全退出QE，那么资产价格会有调整，国债债券收益率会上升，股票价格会下跌，新兴市场资产价格也会卷入其中，但这个情况是比较微妙的。我个人认为美联储会比较谨慎，会考虑在美国经济和全球经济都转好的情况下再实施QE退出，因此退出的影响会被部分实体经济和全球经济增长所抵消。如果美联储保持现有购债力度不变，仍对美国股市有利。

　　对于日本而言，我认为“安倍经济学”是奏效的，但肯定非常艰难，因为政策转变肯定会导致债券和股票市场波动，看到市场波动并不令人感到惊讶。日本央行现在要做的是提高债券市场对未来通胀的预期。自去年12月以来，日本的通胀水平已经上升了1个百分点，日本要走出债务危机和经济衰退需要适度通胀。所以，未来数月日本央行可以调整央行国债购买的计划，以解决债市波动的问题，目的是继续保持较低的债券收益率。

　　张敬国：美国、欧洲、日本等经济体数量宽松的货币政策操作，给全球金融市场提供了大量的流动性，并促使资产价格上涨，甚至在局部市场形成泡沫。数量宽松政策的退出预期和退出操作，会影响到资产市场的流动性和风险偏好，对于复苏确定的经济体，冲击小一些，一旦市场预期经济持续走强，资产价格调整后还可能继续上涨。而对于经济还比较疲弱的经济体如欧洲等，市场资产价格的压力就会比较大。

　　彭俊明：美国股市在伯南克暗示QE退出的当天，实际上就有反应，金价也从大涨到大跌。日本股市大跌主要是一并赶上中国PMI数据不好。日本股市短期涨幅过大，本来就有恐高症，两大利空一出自然触发大调整，确立了中期顶部。欧美股市反弹力度较大，需要回调。这是技术性回调，在10%左右很正常，即使15%-20%也有可能。然而，这并不代表欧美的熊市来了，在1-2年内仍可能创新高。对中国股市而言，无须太担心，目前日本股市P/E高达24倍，中国股市才10倍左右，估值比日本便宜很多，且中国股市本轮反弹幅度很小，反弹前景较为乐观，1-2年内反弹到2800-3000点难度不大。

　　中国证券报：美元走强会否成为必然？大宗商品的熊途是不是刚刚开始？

　　张敬国：随着美国经济复苏和预期美联储货币政策调整，美元指数走高的趋势比较明显，因为美元指数构成中主要是欧元、日元等发达经济体货币，美元将相对于这些货币升值。但是美元相对于新兴经济体货币的汇率走势将有所不同，这里可能有三层因素要考虑：第一，单从美联储数量宽松政策推出来看，美元流动性趋于减少，美元兑其他货币包括新兴经济体货币升值；第二，美国经济复苏会促使美国增加进口特别是对新兴经济体的进口，美国对这些国家贸易逆差可能加大，美元汇率趋于贬值；过去几年在美国应对经济困难的时期，新兴经济体也在经济结构调整，调整效果好的国家其经济金融影响力都会有所上升，其经济金融竞争力与美国的差距是扩大还是缩小，影响到该国内的资本流入或流出，从而影响其货币对美元的汇率。

　　商品市场的表现可能差异还是比较大。黄金的熊市恐怕是刚刚开始，主要是因为随着美元指数上升，黄金的货币属性可能会大大削弱。但是铁矿石、铜等商品价格的走势，美元汇率的影响未必是决定性的，新兴经济体增长趋势的影响力仍然较大。考虑到其经济增长率可能比较稳定，这些商品的价格难以上涨，但是下跌空间也许也不会太大。

　　彭俊明：美元汇率在底部盘整、反弹实际上已经持续了5年了，美元兑其他主要货币加权指数已经自底部回升了近20%。未来反弹还可能会持续3-5年，原因主要有三条：首先，美国的经常账户逆差和财政赤字的结构性压力明显减轻；其次，美国能源自给和第三次工业革命有助于美国经济继续领跑全球；最后，美国会较日本和欧洲早结束超宽松货币政策，资本流入美国的势头将较猛。美元反弹将对大宗商品价格形成压制，加上经济复苏缓慢，大宗商品再也不会像2001-2008年那么猛涨了，除了农产品，其他大宗商品将持续阴跌，尤其是黄金和石油。

　　Joachim Fels：对于大宗商品价格下行，我认为反而有助于今年下半年全球经济增速回升。大宗商品“超级周期”结束，商品价格趋稳甚至下降令通胀受到遏制，进入“良性通缩”的状态，这有助于提振消费，特别是发达市场的消费。

　　资本流动风险需提前防范

　　中国证券报：全球资本流向会不会因为退出量宽政策而发生转向？会不会导致新的金融危机发生？

　　张敬国：美联储数量宽松政策退出，美元流动性的变化，会对全球资本流动产生方向性的影响，但是影响的程度，取决于美国经济复苏强度以及美联储货币政策调整的力度。从目前美国经济态势来看，复苏可能不会急速加快，甚至可能还有曲折甚至反复，所以因此造成的资本流动巨变甚至金融危机的可能性并不大。如果出现了局部金融动荡，根源是其本地的高杠杆和资产泡沫问题，美联储政策调整可能是比较次要的因素。

　　彭俊明：国际资本大规模流向美国多发生于美国加息进程已接近完成时候，在初期尚不至于发生大规模资本回流。期间，美元会走强，有助于国际资本形成自我加速回流美国，人民币也被动走强，加上日元贬值那么多对中国很不利。人民币应该尽快与美元汇率脱钩，以免被美元绑架损害中国经济，脱钩汇率改革可谓迫在眉睫。美元反弹会持续3-5年，欧元兑美元自最高点的1.6到目前的1.3已经下跌了接近20%，日元还会再跌20%，而之前已经跌了30%。人民币汇率承受的压力太大了，贸易顺差急剧下降已经充分说明了这点。

　　Joachim Fels：我认为未来发生危机的风险点还是在欧洲。尽管欧债危机近期有一些好转的迹象，但并没有彻底解决，只是暂时受到遏制。欧元区的货币联盟稳定需要三个支柱，其一是银行业联盟，在这一点上，欧元区国家已经取得一定进展，预计最早在2014年中能够达成协议；其二是财政联盟，目前这方面的进展非常有限；其三是欧洲央行作为最后贷款人的支持，这已经部分实现。从三个支柱目前的进展来看，欧元区货币联盟仍是一个“盖了一半的房子”，非常脆弱，这意味着危机仍有可能再度抬头。

　　中国证券报：QE退出对中国经济和股市是危还是机？

　　张敬国：美国数量宽松政策的退出，会相对地减少全球包括中国金融市场的流动性，从这一点来看，对中国金融资产价格会有压力。然而，中国是一个GDP全球排第二的大国，中国股市的机遇与困难，从来都是主要取决于中国自身的经济增长、改革和发展。过去10年在中国经济国际化加快的进程中，经济增长很快，但是经济改革滞缓，货币政策也出现了系统性错误，主要是利率水平过低和货币供应增长过快，致使经济杠杆率快速攀升，通货膨胀和资产泡沫问题比较严重。当前中国经济处于调整期和改革攻坚期，经济困难还可能更多地显现。国际资本流动性的变化，会对中国经济调整造成干扰，但是并不可怕。需要关注的是，当前的货币金融改革，是以利率市场化还是以资本项目开放为主线，对于中国金融效率的提升和金融风险的积累有重大影响。在此背景下进行市场投资，需要明察秋毫，辨别各种政策的正效应与负效应，未雨绸缪。

　　彭俊明：从出口方面讲对中国经济挑战大于机会。资本向美国回流不是QE退出导致的，是美国经济复苏导致的。一旦美国国债收益率达到5%高位，则对国际资本的吸引力大增。此时意味着美国经济在顶部，一旦经济衰退，美国国债必然大涨，国债的综合投资收益将非常可观。金融危机的爆发都有内在规律，1998年美国加息加到一个高度，资本大规模流向美国，触发了亚洲等发展中国家经济危机。2008年美国利率处于高位时期，美国自身爆发了次贷危机。下一次美国加息到顶点时点，亚洲爆发危机可能性比较大，3年内很可能是日本，3年至5年期间有可能是中国。大宗商品出口国也很难幸免，澳大利亚、俄罗斯和印度也同样存在风险。中国主要依靠出口劳动力汗水立足于世界经济是非常脆弱的，在日本量化宽松过度、中国人口结构转变和房地产泡沫难以为继情况下，一旦美国加息进程完成，全球资本将大规模流向美国，其他国家发生金融危机是难以避免的。

　　本报记者 杨光 卢铮