控制泡沫的僭妄之念

　　自1825年英国爆发第一次经济危机以来，繁荣与衰退周期性的交替就开始困扰工业化国家。一百多年来，虽然经济波动的时间、幅度规则性下降，经济运行复杂程度空前增加，但还是可以归纳出若干典型化事实(stylized facts)：

　　一、在经济上行阶段，投资扩张、生产增加，物价上涨；企业利润上升，股价及其它资产价格飙升，企业资产负债表改善，在金融加速器作用下，信贷扩张，企业杠杆上升。此阶段，人们信心高涨，甚至产生经济将永远繁荣，周期已消失的幻觉。

　　二、经济繁荣突然终止，而触发因素起初常常微不足道，甚至什么也没有发生。

　　三、经济下行阶段出现与上行阶段“镜像”：投资下跌，前期投资被证明过度，产品销售困难，产能过剩，企业利润下降，物价下跌，资产价格大幅下跌，金融加速器反向旋转，资产负债表急剧恶化，企业被迫去杠杆，经营过于激进或产能过剩行业的企业出现倒闭，失业增加。

　　四、企业倒闭，竞争减少，工资下降，生存下来的企业利润逐步改善，投资缓慢增加，并进而带动整体经济逐步改善，最终力量蓄积突破临界点之后进入新一轮经济繁荣。

　　经济波动不受欢迎，因此不断有人试图彻底消除经济周期，要么采取公有制和计划经济等激烈方法，要么采取温和的政府逆周期调节，但这些努力要么完全失败，要么效果不甚理想。如同无法消除自然界的四季更替一样，经济周期性起伏也无法完全被消除。春夏秋冬之所以产生，是因为地球公转平面与自转轴之间存在夹角，而经济的荣枯交替，则是由人类的知识和理性的局限性决定的，人类不可能掌握关于他人、关于未来的一切信息，加上从众行为，投资和消费要么过于兴旺，要么过于抑制，无法保持在一个恰恰好的水平上。因此，大规模的社会化生产无法以直线运动，而只能以“进二退一”的节奏波浪式前进，按照马克思哲学的说法，就是“螺旋式上升”。

　　“退一”是必要的，它至少有如下功能：1、从微观层面看，它是淘汰弱者的过程，素质低劣的企业要淘汰，鲁莽的经营者也要被惩罚，以使人类保持必要的理性；2、从产业层面上看，“退一”是矫正繁荣时期产业发展失衡(甚至是畸型)的过程，有利于产业结构优化；3、更重要的是，从宏观意义上看，“退一”是市场出清的过程，经济运行不可能是发散的，所以必须通过“退一”来使经济体保持动态均衡。

　　“退一”就是市场出清，这一过程中有三大力量非常关键。其一是过剩产能清理使产品供给与需求走向均衡。其二是物价的回落使在繁荣时期失衡了的债权债务关系倒转回来，重回均衡。物价回落实际利率的上升，利益分配从不利于债权人变为不利于债务人。严重时会因出现通缩而产生“债务-通缩循环”，前期因盲目乐观而借贷过度的企业会遭受惩罚。其三是资产价格下跌使繁荣时期严重脱节的实体经济与虚拟经济走向均衡。

　　市场出清并非机械地进行，不同时间不同经济体有不同表现形式。例如，在发达国家，工业化已经完成，制造业比例很低且行业集中度较高，企业对行业周期波动的预测能力提高， 1930年代那种倾倒牛奶的事件不太可能再现，制造企业集中大规模去产能的情况也不明显。但2008年次贷危机中，美国金融服务业产能过剩问题显得尖锐，金融业因此经历了一次严酷的去产能过程，政府并未因金融业的重要而刻意阻止这一过程。再例如，现代中央银行从1930年代大萧条和1990年代日本出现的经验中，看到了物价过度回落的危害，把阻止市场出清过程中出现通缩，进而债权债务关系出现“超调”作为一个重要任务。2008年次贷危机发生后，美国和欧洲的央行的很多政策就是围绕避免通缩而展开的。

　　随着金融化程度在各国的普遍加深，资产价格波动在经济周期中扮演的角色日益重要。在经济上升期，股价上涨，股权融资活跃，土地、房产等抵押品价值上升也便利了债务融资。资产价格上涨改善了企业资产负债表，使得企业有能力不断增加杠杆，相反，资产价格下跌恶化企业资产负债表，逼迫企业去杠杆。资产价格、信用与投资之间，不断交替地出现正反馈和负反馈效应，构成了经济周期的放大器，伯南克等人称之为“金融加速器”。在市场出清的过程中，资产泡沫破裂是一个必然环节，阻止泡沫破裂是徒劳的，在泡沫破裂引发的市场出清中，中央银行的使命是发挥最后贷款人作用，为市场提供流动性，避免那些健康的金融机构无法正常运作。

　　从各国实践看，随着政府职能的扩大，政府对市场出清过程中过于严重的负面冲击进行了一定的干预，但这种干预不是去阻止出清，而是避免殃及无辜。阻止出清，只会使经济走向均衡的时间延长，并严重破坏市场机制的发挥。这是人们从大量正反两方面的经验中总结出来的一条基本政策哲学。

　　回到中国情况上来，由于经济处于较长的上升通道(“螺旋式上升”的中轴线斜率较大)，加上政府与市场边界不清，经济运行的周期性特征在很大程度上被掩盖，经济周期“典型化事实”常常以某种扭曲了形式表现出来。加上计划经济残余思维的影响，不少人认为政府有能力消除经济周期。很长时间以来，虚拟经济发育不足，与经济周期相伴的资产价格周期一直可以忽略，其造成的破坏也大多被经济增长所消化，也助长了一些人认为资产价格也可以被人为控制的盲目自信。可以预测的是，随着经济总量越来越大，经济周期和资产价格周期的力量会日益强大，人为“消除”周期日益不可能。遵循最基本规律，不做螳臂当车之举，才是理性选择。上一轮经济繁荣周期在2007年结束时，本来可以在可承受的痛苦基础上，让资产泡沫破裂，加快市场出清，矫正繁荣时期一系列失衡，但我们运用了过时的、错误的经济模型，人为阻挡了市场出清，加大了原有的经济失衡，使产品供需矛盾、企业债务矛盾、实体经济与虚拟经济矛盾激化到了新的高度。让人不解的是，时至今日，那种政府无所不能、周期可以被消除的僭妄之念仍大有市场。

　　萧条发生的唯一原因，就是过度繁荣。要从根本上避免萧条，降低经济周期性下行的破坏力，不能靠人为阻挡市场出清，根本办法是一开始就要遏制过度繁荣的发生。中国特殊的财政体制决定了财政政策基本上是顺周期的，所以，逆周期货币政策更应在阻止过度繁荣中承担重任。应该纠正货币政策的不对称性(经济上行时货币紧缩行动慢、紧缩力度小；经济下行时放松快、放松力度大)，同时提高对银行业宏观审慎监管的水平，避免银行机构成为经济周期放大器。此外，最重要的是消除政府隐性担保无处不在、泛滥成灾的局面，担保泛滥是推动“非理性繁荣”的最重要力量，因此也是制造萧条的最危险因素。