连平：增强改革协同 降低融资成本

　　交通银行首席经济学家 连平

　　■ 高端视野

　　●合理控制地方政府融资需求增长应成为降低融资成本的中长期重要举措。未来可以通过其债务透明度的进一步提高和根据其特点实施较为严格的资产负债管理，以控制其债务的盲目和无序扩张。

　　●建议今年下半年和明年上半年，货币政策持续保持“宽货币”，合理适度“松信贷”；不断增强灵活性和针对性，适时、适度有选择性地定向调整，加大对重点领域的结构性支持力度。

　　□交通银行首席经济学家 连平

　　国内融资难、融资贵问题是老生常谈，同时也是间歇性现象。在货币政策稳健偏紧、适度从紧和从紧的基调下，融资难、融资贵问题往往开始凸显并程度逐级提升；而在货币政策适度宽松和稳健偏松的条件下，这一问题才相对有所缓和。今年以来，货币政策相对稳健偏松，然而尽管货币市场流动性充裕，利率水平平稳走低，实体经济融资成本却依然居高不下。如果将这一问题归罪于货币政策，那就犯了“一叶障目，不见泰山”的错误。其实，这一问题的根源错综复杂，也非一夜铸成。深入探寻问题成因，分析其运行态势，采取既实事求是又有针对性的举措，是当务之急。

　　多因素导致融资成本居高难下

　　探讨这一问题，有必要从供求关系、产业结构、金融结构、宏观经济运行与货币政策取向、利率市场化以及制度安排等多方面展开。

　　融资供求关系持续偏紧是融资成本居高难下的基础性因素。我国具有特色的经济主体构成使得融资需求持续处在相对旺盛的状态。一方面，地方政府负有发展经济、安排就业的责任，通常具有较为宏伟的发展规划，持续需要大量建设资金，而财务方面却又持续处在软约束状态；地方政府性债务问题即是这种状况的真实写照。另一方面，国有企业虽然效率不高，盈利能力有限，但已有的庞大资产规模的运营及其保值增值的目标，决定了国有企业持续具有较大的资金需求；而获得资金的便利程度相对较高和财务上的相对软约束也会使其保持较高的需求预期。在中国特有的环境下，大型民企成长迅速，财富迅速积累，做大做强是这类企业立于不败之地的潜在法则，因而也会持续产生较大的融资需求。相比较而言，保守估计的1000多万家小微企业大概只有10％左右能从正规金融体系中获得融资，而实际上其融资需求是持续存在并为数不小的。事实上，中国企业负债率较高正是其庞大融资需求的一方面佐证。据相关研究报告，中国企业部门负债率已达到113%，超过OECD国家90%的阈值。

　　经过一个时期的积累，我国M2与GDP之比偏高、杠杆率偏大、企业负债率较高以及地方政府债务问题和房地产局部泡沫问题的存在，货币政策当然不能听之任之，采取稳健有时是适当偏紧一些的调节则是理所应当的。在这种供求关系偏紧的大背景下，融资成本持续存在上升压力。当然，在供求关系偏紧的这对矛盾中，问题的症结是在需求过大这方面。货币政策稳健或稳健偏紧是为了避免当下金融效率降低和未来系统性风险的累积。

　　经济持续存在下行压力，金融机构风险偏好下降。2012年以来，经济运行持续存在较大下行压力。宏观环境变差使企业承受了较大的经营压力，其盈利能力和抗风险能力下降，并以不良贷款的形式增加了银行体系的信用风险。特别是沿海地区中小企业的不良贷款率快速上升（目前已经达到5%左右）。随着下游企业受影响面的持续扩大，行业性经营风险有从下游产业向上游产业扩散的趋势。在此情况下，银行与类信贷投放金融机构的风险偏好明显下降，放贷趋于谨慎，信用风险的溢价要求总体有所提高。在经济运行下行压力较大，行业不良资产持续存在较大反弹压力的背景下，商业银行和类信贷投放机构提高风险溢价不能说是不合理行为，这是实体经济融资成本高企的周期性原因。

　　房地产和地方融资平台高价吸收资金推高融资成本。地方融资平台、房地产等领域的融资需求一直很大，且对利率不敏感。由于承担的建设项目具有公共性质且财务软约束，地方融资平台本身对融资成本不敏感，往往为了得到资金情愿接受高利率。而房地产则是因为高利润率而能够承受较高的融资利率。

　　近年来，受对这两个领域持续加强管控、以避免债务率进一步上升的影响，这些领域从银行获得的贷款融资明显受限，进而导致很多成本较高的非信贷融资流向这些领域。由于政府隐性担保的存在，很多地方融资平台尽管债务率已经很高，潜在风险不小，但公众仍然认为其不会出现违约；之前对房价持续看涨的预期也形成了对房地产企业不会轻易出现违约的看法（近期房地产市场出现调整，这种状况开始有所改变）。正是这些对融资成本不敏感的领域持续以高价吸收资金，从而抬高了社会总体的融资成本。这是融资成本上升在实体经济方面的结构性原因。

　　利率市场化推进带来金融机构负债成本持续上升。以上讨论的主要涉及资产端问题。而金融机构负债端的价格变化却是其资产定价的基本因素，有时甚至是决定性力量。在成熟市场上，在贷款定价既定的情况下，如果由于负债成本较高而导致信贷收益难以覆盖其成本和风险时，商业银行往往会采取放弃这一项目的做法。从这个角度上看，存款利率上升必定推动贷款利率上行。

　　近年来，尽管存款利率放开的步伐较为谨慎，但理财业务快速发展，投资收益持续较高，使得银行的存款持续松动和分流，存款利率市场化事实上获得了快速发展，互联网金融的崛起则加速了这一过程。长期以来，银行贷款和存款的增速基本一致。而2014年5月，信贷增速接近14％，而存款增速却只有10.6％，两者差距不断扩大；而这只是月末的时点数，日均存款的增长大大低于这一数字。为维持资产业务、稳定存款，商业银行不得不使出浑身解数运用各种手段吸收和稳定存款，这必然促使存款利率抬升以及实际负债成本的增加。2014年一季度，上市银行计息负债成本率2.93％，较去年同期大幅上升了40个基点。在实体经济融资需求平稳增长的情况下，这必将导致贷款利率居高难下。而货币市场资金充裕并不能改变存款增长持续放缓的局面。银行负债成本快速上升是贷款利率居高难下的主要直接原因。

　　直接融资滞步不前和类信贷迅速发展。近年来，我国股票市场持续低迷，社会融资规模中股票融资占比持续较低。与此同时，债券市场发行门槛较高，近年来企业债发行虽有增长但依然不如人意，在社会融资规模中的比重始终在10％上下波动。在直接融资滞止步不前的情况下，持续较大的融资需求就主要转向了非直接融资。由于稳增长的需要，货币政策基调稳健和监管严格规范，银行业信贷投放每年基本上是既定量，既不可能大幅增加，也不会急剧减少。在这种情况下，类信贷就由于融资需求较大和融资结构不合理应运而生并快速发展。由于资金成本较高和参与的中介机构较多，同样是间接融资的类信贷融资的定价明显高于信贷定价，平均溢价可达150%－200%，相比直接融资的成本则更高。可见，直接融资滞步不前和类信贷迅速发展，是融资成本高企的金融结构性原因。

　　不合理的存贷比考核制度推高银行负债成本。随着银行负债结构多元化发展，现行定义下的存款在总负债中的比例将进一步下降。从整个银行业来看，近年来同业存款比例大幅提高。近年来存款增长速度看似不低，2013年在贷款增速下降同时，存款增速还略有上升，这其实是假象。今年以来，存款增速持续下降并表现为一种趋势。鉴于存贷比考核下商业银行的经营行为，存款统计数据中存在水分，行业负债中同业负债的实际比例要远比目前的水平高，保守估计在20%左右，银行业的负债结构已发生重大变化。

　　由于融资需求较大，金融结构不合理以及银行对贷款投放的依赖，我国的信贷投放具有“刚性”。在存款增长放慢、存贷比严格考核的情况下，银行不得不想尽办法获取存款，从而必然推高负债成本。如果银行的大部分负债都可以计入存款作为分母，则市场上就不会出现存款紧张的局面。在存贷比严格考核的情况下，诸如准备金率下调、公开市场加大资金投放等总量宽松政策因并不能有效缓解银行存款压力，因而对促进银行扩大信贷投放、降低贷款利率的效果也不明显。存贷比考核是推升融资成本的不可忽视的体制原因。

　　采取有效措施降低融资成本

　　导致融资成本高企的动因有短期的，也有长期的；有总量性质的，也有结构性质的；有资产端的，也有负债端的；有周期性的，也有趋势性的；有市场方面的，也有制度方面的；错综复杂，相互交织。寄希望于通过短期政策调整将融资成本迅速大幅降下来是不切实际的，应增强改革协同，才能有效降低融资成本。

　　从中长期来看，有必要采取以下三方面举措。一是合理控制财务软约束经济主体的融资需求。合理控制地方政府融资需求增长应成为降低融资成本的中长期重要举措。近年来，地方政府性质债务的透明度提高和自主发债，可能成为合理管控地方政府债务问题的有力抓手。

　　未来可以通过其债务透明度的进一步提高和根据其特点运用较为严格的资产负债管理，以控制其债务的盲目和无序的扩张。针对其对利率不敏感的特征，大幅度提高地方政府性债务融资成本的透明度。把地方政府债务规模及其成本纳入地方人大对政府年度考核项目之中，同时列入中央对地方主要官员的年度考核之中。通过主动提高透明度，同时加强社会各方监督，由此在一定程度上改善融资供求关系偏紧的局面。与此同时，加大国企改革推进力度。力促国企市场化发展，完善公司治理，增强财务硬约束，有效控制不合理的尤其是盲目的融资需求。

　　二是大力发展直接融资，适当降低类信贷增长。建议千方百计发展股票、债券融资，打通直接融资渠道，让直接融资在整个社会融资规模中担当越来越重要的角色。完善股票发行制度，尽快恢复股票市场应有的融资功能。发展壮大债券市场。进一步促进银行间市场和交易所市场的一体化建设。在发行主体门槛限制、发行条件等方面适当予以放宽，努力提高债券融资增速。与此同时，在规范影子银行发展的大背景下，通过严格监管保持类信贷合理增长，避免再度“野蛮生长”。

　　三是稳步实施利率市场化，协同推进配套改革。在融资供求关系偏紧的情况下，利率市场化过快推进会推动贷款利率和整体融资成本上升。2013-2014年的市场实际状况已经证明了这一点。利率市场化改革不应“单兵突击”，而是要协同、配套推进。包括金融市场建设、金融监管改革、存款保险制度建立、放开业务管制以及涉外金融改革等，都应协调好与利率市场化的关系。比如，应进一步扩大同业存单试点，并推出面向个人和企业的大额可转让存单试点；资产证券化试点也应择机推广扩大，以促进银行加快存量信贷资金周转。

　　从短期来看，有必要采取以下三方面措施。首先，货币政策保持稳健偏松格局。货币政策总量宽松是降低金融机构贷款利率的一般性举措。但由于我国经济的杠杆率已不低，潜在金融风险不小，因此不宜推行过于宽松的货币政策，而应更多地在结构上下工夫。建议今年下半年和明年上半年，货币政策持续保持“宽货币”，合理适度“松信贷”；不断增强灵活性和针对性，适时、适度有选择性地定向调整，加大对重点领域的结构性支持力度。

　　一是保持货币市场流动性相对宽松。为避免企业融资成本上升过快，控制贷款利率上升，促进票据融资和债券发行的成本降低，今年下半年和明年上半年，应继续适度加大公开市场资金投放力度，并继续灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具，加强对重点金融机构有针对性的调节，在保持市场流动性充裕的条件下促使市场利率水平平稳运行并小幅下降。

　　二是谨慎运用存贷款基准利率工具。目前贷款利率上下限已经放开，LPR（贷款基础利率）已推出半年多，贷款利率在很大程度上已经市场化。在供求关系没有得到有效调整的情况下，小幅下调贷款基准利率的作用有限。同时降低存款基准利率也受到金融脱媒、市场存款利率上升压力较大的制约。在新的利率传导机制形成以前，建议存贷款基准利率调整应审慎。

　　三是在外汇占款增速明显放缓的情况下，为缓解存款增长下降压力、推动信贷平稳增长并降低企业融资成本，必要时可以相应小幅下调存款准备金率。在存款增速趋势性下降的背景下，逐步有序地降低较高的法定存款准备金率到相对合理水平，应该是个方向性的政策选项。

　　其次，合理适度增加信贷投放规模。今年1-5月社会融资规模比去年少增5000多亿元，金融对实体经济的支持有所减弱，而融资成本又居高难下。在经济增速仅维持在下限上下的情况下，今年融资规模有必要比去年多增。假设今年全年社会融资总规模要实现比去年多1万亿元，下半年应确保同比多增1-1.5万亿元。

　　当前，虽然市场流动性较为充裕，但资金难以通过非信贷渠道十分顺畅地流到实体经济，新增融资规模恐怕主要得靠信贷来完成。如此，后7个月的新增人民币贷款规模要达到5.5-6万亿元，全年新增人民币贷款目标10万亿元左右，对应余额增速14％左右。可以考虑进一步对部分银行实施再贷款，定向支持棚户区改造和保障房建设。信贷投放适度增加有助于弥补非信贷融资的不足，同时有助于通过金融增量减轻市场上较高的违约压力。降杠杆不能只看一时，当前适当加大信贷投放并不会改变长期降杠杆的政策方向。

　　三是进一步优化存贷比管理。6月30日，银监会调整商业银行存贷比计算口径，此次调整中效果比较明显的是币种口径计算调整和“商业银行发行的剩余期限不少于一年，且债权人无权要求银行提前偿付的其他各类债券所对应的贷款”这两项。就前者而言，调整币种结算口径会降低银行体系总体存贷比约2.5个百分点。对后者来说，可能主要是商业银行发行的次级债券，粗略估算目前符合上述条件的存量次级债券约6000多亿元。若这些债券对应的贷款全部从分子扣除，则会降低银行体系总体存贷比不到1个百分点。粗略测算，此次调整会降低行业总体存贷比约3.5-4个百分点，对促进信贷投放、降低融资成本有一定积极作用。

　　由于银行存款增长持续减速、负债结构多元化是大趋势，如果此次调整的实际运行情况不理想，下一步可以考虑将稳定性较好、非结算类、固定期限的同业存款纳入存款总额来计算存贷比。截至2014年4月末，其他存款性公司负债和其他金融性公司负债两项加总约为22万亿元，保守估计其中稳定性较好的同业存款约占一半、即11万亿元左右，占全部一般性存款比例约为10％。初步估算，若将这些稳定较好的同业存款纳入存贷比分母，可能会导致存贷比下降6个百分点左右。这对缓解行业存款增长放缓压力、增强银行信贷投放能力的作用较为明显。从长远看，可以修改商业银行法，取消这一监管规定。