莫把定向降准错当宽松 不可过度解读

    央行8月1日发布的二季度《中国货币政策执行报告》指出，货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的。“定向降准”等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，如数据的真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，保证经济持续稳定增长根本上还是要依靠体制机制改革。

    央行货币政策报告为何会提出这样一个问题呢？这主要是与当前金融市场形势及市场对央行“定向降准”政策理解的歧义性有关。我们看到，央行“定向降准”政策推出之后，市场上各种解读涌现。有人认为这是央行货币政策的重大调整。它不仅是央行货币政策的新常态，也会有更多的“定向版”工具推出。甚至有人认为，有“定向降准”，也会有“定向降息”等。对于“定向降准”，见仁见智可以，但不可过度解读。

    从上半年中国金融市场的形势来看，根本就不是市场流动性紧缺或不足，而是市场流动性十分充足。从今年1月至6月数据来说，社会融资规模为10.57万亿元，创历史同期最高水平。而1月至6月本外币贷款比年初增加6.2万亿元，同比多增6702亿元，仅小于2009年同期增长。在这种情况下，如果央行向市场发出的信号是“定向宽松”，那么金融市场的杠杆性及风险都会上升。而当前国内金融市场问题是这些流动性流向了哪里？所以，央行“定向降准”货币政策的目标并非是来改善现有的融资结构，也不是“定向宽松”向市场注入更多的流动性，而是要引导流动性进入实体经济。

    央行为何要采取“定向降准”这项工具而不是其他？这与国内金融市场的背景条件有关。我们看到，美国的“扭转操作”这种定向工具，还是通过市场的价格机制起作用，降低长期融资成本，激励企业增加投资。而中国“定向降准”的核心在于特定条件下(即多年来由于外汇占款流入过多而导致存款准备金加得太高)引导金融机构定向为企业注入流动性。它是一种数量工具而不是价格工具，是解决融资难的问题而不是解决融资贵的问题。

    所以，不可太高估“定向降准”的政策意义及效果，更不应该把该政策看作是央行未来货币政策的常规工具。因为，就目前中国经济结构及金融信贷结构的劣化情况来看，特别是银行信贷结构劣化来看，这种现象并非是金融市场的流动性流入某个行业或某些企业量上的多少问题，而是金融市场价格机制严重扭曲的问题。如果“定向降准”政策不是强调货币政策的预期管理，不是强调价格型货币政策工具对市场的决定性作用，那么这种“定向降准”政策有可能又转化为国内银行信贷过度扩张的新方式。

    可见，当前央行的货币政策仍然会放在为利率市场化改革创造条件的这个基点上。这样才能保证市场在资源配置过程中起决定性作用，以及维持金融市场的稳定。当前央行货币政策的核心仍然会放在如何从以往数量型政策工具为主导的货币政策调整框架，向数量型工具、价格型工具，以及宏观审慎工具共同发挥作用的政策调控框架转型，会放在进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制市场化的改革，这是当前央行货币政策的核心所在，而不是对“定向宽松”过度解读。