推进REITs对房地产行业有综合效应

　　在支持房地产开发企业合理融资需求方面，“央四条”提出，“积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点。”监管层提出试点REITs，已经不是第一回了。但放在当前楼市形势下来理解，很多人可能会认为，管理层此举的考虑是为了开辟房企新的融资渠道，减少对银行信贷的依赖，降低高度集中在银行的房地产风险。同时，通过发行基金份额，不但可以加速房企资金回笼，加速库存消化，还可以为大众投资者提供一个分享房地产行业利润的新渠道。

　　这一理解并没错，但不全面。从全球来看，REITs是一个非常好的房地产金融产品。由于投资额巨大、投资回收期较长、固有的周期性风险突出，不动产投资是任何单一的资金来源所无法承受，特别是以银行信贷为主的间接融资模式。而集合机构和大众投资者的REITs的出现，既解决了投资门槛的限制，也缩短了投资周期，降低了集中度风险和不动产周期波动风险。

　　REITs不仅为不动产开发投资提供了多元化的融资渠道，而且还为普罗大众提供了灵活便捷的不动产投资渠道和退出渠道。对于大众投资者来说，在工业化和城市化快速推进，并带动产业结构升级(第三产业比重超过50%)和居民收入增长时期，一国不动产价格长期上涨。若没有REITs，只有购买不动产才能分享这种红利，单宗不动产较高的价格使得只有少数有钱人分享到了这种红利，而普罗大众则被排除在外。REITs的出现，则打破了单笔投资门槛的限制，即使是普通老百姓，也能参与到分享不动产价值红利的过程中。

　　而且，REITs的发起人还会组建一个独立的资产管理公司来对REITs进行管理，并通过物业多元化投资和规避物业价值风险的组合投资(30%的基金份额可以投资物业以外的其他金融产品)，从而保证了在风险可控的前提下，REITs投资者可以获得稳定可持续的回报。同时，发起人还会聘请受托机构和专业的物业管理机构，直接介入物业招商、运营和品牌维护等全过程，对不动产下游产业链的成长，培育房地产下游服务子行业起到推动作用。

　　受到土地资源、人口红利、区位固定的限制，房地产开发的增长空间存在“天花板”效应，而房地产行业的下游(物业管理、招商及配套服务、更新改造、信息化和智能化等)却存在“长尾效应”。REITs收益主要来源于租金收益和物业增值收益，物业管理的引入至关重要。基于对资产管理和物业管理的重视，REITs将会提升房地产下游服务子行业的价值，有助于房地产国民经济基础和先导产业功能的发挥，对第三产业发展和转型有直接促进作用。

　　毫无疑问，我国试点发展REITs，其首要目的在于开辟房企多元化的融资渠道。尽管我国房地产进入存量时代，但棚户区改造开启了存量房利用的新时代，而新型城镇化将释放又一轮人口红利，房地产开发领域的资金需求仍旧可观。但随着新房开发空间变窄，存量房(包括在建和已批未建项目)也需要一段时间来消化，中短期内房地产投资风险开始显现，这对于资金主要来源的银行信贷(表内和表外信贷)是一个冲击。目前，房地产直接信贷占据银行存量信贷的20%，但如果将抵押物为物业的信贷算在内，这一比例高达60%。

　　纵观全球，即便是基本面良好的国家，某一时期房地产过度投资和过剩供应引发的房地产周期风险是造成金融风险、金融危机，甚至是经济危机的罪魁祸首。长期内，我国房地产市场不存在泡沫风险，但中短期的下行风险不容忽视。若要实现楼市风险“软着陆”，并顺利对接楼市长周期需求，首要的就是让中短周期风险“软着陆”。一方面，这需要降低对银行信贷资金的依赖，另一方面要引入多元化的投资渠道来对接需求，而REITs无疑是最佳选择。

　　首先，REITs不仅可以部分替代房企对信贷资金的需求，而且通过缩短房地产项目投资回收期，房企可以尽早退出投资，银行存量房贷也就盘活了，从而降低银行杆杠；其次，在国内各大城市，都存在一些项目过早开发，而其价值却会随着规划和配套的完善在后期体现的问题。REITs可以实现一些“先知先觉”投资者的进入，这不但降低了开发风险，减少了供应过剩，而且通过专业化的基金管理、物业管理，缩短项目从培育到成熟的周期；最后，在房地产存量时代，随着旧城改造加速和规划调整，城市空间结构趋于完善，再加上新型城镇化对人口红利的再次释放，存量房地产的价值在上升，但持有的风险也较大，基于大众投资和机构投资参与的REITs不仅可以介入，而且可以有专业化的基金和物业管理，探索最优化的管理模式。

　　随着房地产进入存量时代，传统的以上游开发为主的增量房地产时代，将转入以物业管理和存量房改造为主的下游房地产服务行业时代。但是，由于下游子行业一直没有专业化的管理机构，房企也不重视下游行业培育，造成下游行业一直没有形成明朗的盈利模式，也没有创造出可观的盈利空间。这也是为何房企都认为房地产下游是一片“蓝海”，但却没有一家能够成功向下转型的原因，也是租售比居高不下的主要原因。

　　REITs要实现可观稳定的收益，就需要物业能够产生持续稳定的租金收入流和物业长期增值，这就需要在下游行业培育出成熟的、专业化的物业管理模式，并基于物业现金流价值最大化来选择业态模式和招商运营。因此，REITs的发展也意味着专业化的物业管理体系的形成，以及基于价值最大化的物业存量时代的到来，这是房企成功实现向下转型的先决条件。

　　目前，制约REITs在我国试点及推广有三个因素，无风险收益率居高不下、税收豁免制度缺失、专业化的基金及物业管理机构缺位。前者既与当前融资成本高有关，也与后两者缺失并造成物业租金收益相对较低有关，而REITs推进不力也是物业租金收益率下降，产品缺乏吸引力的一个原因。可选择两个解决方案，一是引进保险资金、外资等低成本资金，降低无风险收益率，提升REITs相对收益率，对低收益的一些项目REITs(如公租房)，可学习美国低收入住房返税政策来提高相对收益；二是以私募REITs向公募REITs渐进过渡、债权型REITs向股权型REITs渐进过渡的方式，规避中短期内产权、税收制度、风险偏好体系未形成对推出REITs的制约。长期内，要解决税收豁免、基础资产质量(特别是产权的制约)、信托登记权属、监管障碍等问题。 (作者单位：深圳市房地产研究中心)