评论：对冲经济下行压力须大力推进城市化

　　●目前的情况是，产能曲线不断上扬，需求曲线却不断下行，两条曲线间的“剪刀差”越拉越大，其结果就是产能利用率不断下降。  

　　●明年下半年前后，美国可能会爆发新的金融危机。

　　●建立在出口拉动之上的复苏，是极其脆弱的，也是不可持续的。如果明年下半年发生新的国际金融危机，则明年三、四季度中国经济增长率很可能掉到4%以下。

　　●增加货币供给解决不了实体经济问题，但中国有实体经济的调整空间而美日欧没有。所以未来20年，世界上只有中国仍能处在力量扩张期。

　　经济下行压力继续增大

　　从已公布的数据看，止住“坠落”的是出口，但依赖出口的经济模式今后却靠不住。我曾说过，由于生产过剩压力不断上升，中国经济增长有可能从滑落转向坠落。8月份规模以上工业增加值同比增速突然比7月回落2.1个百分点，出现了“断崖式衰退”。许多人据此预测三季度经济增长率可能会掉到7%，可实际情况却为7.3%。经济增长峰回路转的主要原因是出口大增，9月同比增速高达15.3%。有人怀疑“假出口真热钱”又回来，但从工业出口值看，当月同比增长10.6%，这个数字不好造假，所以由出口带动的工业及总体经济增长率回升应是真实的。

　　从对经济增长的贡献结构看也是如此。三季度出口贡献率高达10.2%，而去年同比是-1.7%，这一正一负就是近12个百分点。换个说法，如果出口贡献率还停在去年同期水平而没有强劲回升，三季度的经济增长率就已经低于6.5%，即将延续8月份工业增长“跳水”趋势，呈现加速下滑态势。

　　不是我有意要把好形势往坏了说，而是产生于中国经济内部的下行压力始终就没有解除，并且还在增长。比如，代表新增投资需求的新上项目投资增长率，今年前三季度是14.4%，而代表新增产能的新增固定资产增长率同期是22.3%，即产能增长快于投资需求增长7.9个百分点，而去年同期是4.3个百分点。显然，产能释放高峰不仅没有过去，反而继续加大。正是这种需求本就不足、产能却继续投放的格局，才造成了经济增长持续下行压力，以及工业生产8月份的“跳水”。

　　再看两个个案。一是钢铁。今年前9个月新增钢铁净出口超过5000万吨，比同期新增钢产量高出1000多万吨。如果没有出口需求拉动，今年钢铁行业已经是负增长。即使这样，据有关部门预计，今年新增钢铁产能仍要超过3000万吨。二是电力。在正常情况下，发电设备使用率应在90%以上才算正常，但今年前9个月已经低至48.7%，比去年同期又下降了2.6个百分点，原因就是同期又有5250万千瓦的发电能力建成投产。在国外，一般把产能利用率低于75%作为进入危机的标准。据国研中心下属机构的调查，截至2013年，全国工业设备平均利用率已连续三年低于75%。有报道说，国际货币基金组织测算中国目前的产能利用率已经低于65%了。

　　产能利用率过低，企业的资本投入不能充分产生回报，一方面表现为PPI已经连续31个月为负值，破了历史记录；另一方面就是企业利润率不断下降，乃至亏损。今年前9个月，工业企业利润增长了7.9%，但9月当月只增长0.4%。从财政数据看，对应于工业企业利润的工业企业所得税，今年前9个月只增长了3.4%，其中9月份是负增长5.6%。

　　有人认为，中国经济增长不断下行是正常现象，是从高速增长期向中速增长期转换。这种理论不能解释的关键问题是，为什么不断走低的只有需求而没有供给能力？目前的情况是，产能曲线不断上扬，需求曲线却不断下行，两条曲线间的“剪刀差”越拉越大，其结果就是产能利用率不断下降。这种情况到底是在转入中速增长，还是走向生产过剩危机？

　　8月工业增速跳水趋势没有在9月延续并形成危机，主要原因是被出口的突然反弹拉了一把，但这是运气而不是趋势，更不是规律。趋势和规律是，何时需求曲线向上而供给曲线向下，增长的下行压力才能解除。因此对后续的经济增长而言，出口能否继续保持9月份的高增长就成了关键。但是，出口能继续保持高增长吗？

　　金融危机阴影困扰美国

　　近几年我一直说明，次贷危机并没有被美日欧的QE所结束，反而因疯狂的货币投放而酝酿新的危机。今年以来我则明确地认为，到明年下半年前后，美国可能会爆发新的金融危机。这么说有两点理由：首先，2009年以来美国由QE所创造的股市盛宴已临近终结；其次，美国在全球范围制造地缘危机，是危机逼近的反映。

　　美国爆发次贷危机的原因到今天已经很清楚，那就是虚拟经济相对于实体经济的过度膨胀。在危机爆发后美日欧都吸取了危机的教训，从奥巴马的“再工业化”到安倍的“三支箭”，都有想要再平衡实体经济与虚拟经济的目标。但我们看到的却是，QE只推升了虚拟经济，却无法提升实体经济水平。

　　2008-2013年，美国GDP增加了1.6万亿美元，可同期的工业产出却只增加了700万美元，只占4%，美国经济中的工业比重从13%继续下落到11%。美国9月份的失业率也降到6%以下，被看成是美国经济强劲回升的重要标志，但在当月新增的24.8万新增就业人口中，制造业只有4000人，只占1.6%。所以，美国的再工业化已经成了一句空话。美国无法走回再工业化的道路，是因为有中国这样的发展中国家，能以比发达国家低得多的生产成本，向世界市场提供工业制成品，使传统的工业化国家彻底丧失产业比较优势。这既是新全球化兴起的原因，也是爆发次贷危机的原因，还是发达国家走不回工业化道路的原因。我们在危机爆发以来的7年中看到的是，发达国家大规模QE的确在很大程度上解决了金融机构资产负债表中的价值平衡问题，但QE却解决不了实体经济与虚拟经济的平衡问题。因为危机爆发后仍然是投什么亏什么，所以美国和欧洲的企业在现金账上都有超过2万亿美元的存款，可就是不敢投资。与此同时，中国由于生产过剩引起工业品通缩趋势，使出口产品更加便宜，也使得发达国家的实体经济日子更加难过。今年以来中国的钢铁卖出了“白菜价”，出口猛增超70%，而同期美国的钢材进口也猛增了近70%，就是中国工业又在进一步占领发达国家市场。

　　也许有人会说，几年来标普500企业的利润增长每年都在百分之十几，美国股市的狂飙是有真实业绩支撑，怎么成泡沫了？我认为，这些观点可能忽略了两个事实：第一，自2009年以来美国上市公司从6800家猛烈减少到5000家，即每年都要减少近300个，淘汰了落后企业的总体情况当然会改变。第二，美国上市公司在危机爆发后，利用几乎无利息的资金进行了大规模回购行动。自2009年至去年，标普500企业用于回购的资金总值高达2万亿美元。由于利润率是按流通股权计算，流通股大幅度减少，利润率当然会明显上升。但问题也随之出现。一是由于流通股权减少，直接导致交易量减少。危机爆发前美国股市最高时规模已超过23万亿美元，但是到目前，虽然标普和道指点位都远超危机前，美国股市总值却只增加到17万亿美元。另一个问题就更大了，即这种依靠退市尤其是股权结构调整所创造的业绩、所推高的股价，是没有可持续性的。今年以来，标普500企业回购本企业股票的规模与速度都显著下降。这就引发许多股市投资人都担心的问题：美国的股市何时会触顶崩盘？

　　实际上，崩盘已经在局部发生了。今年以来，纳指和罗素2000上市公司中，都有近一半的企业股价跌幅超过了20%，而下跌20%就是股市进入“熊市”的标志。纳指和罗素2000都是美国的“小盘股”，而小盘股是容易被炒高的。2009-2013年，纳指上升了220%，罗素2000上升了250%，而标普500上升了190%，显然，先破的是先涨的，轮到道指和标普企业这些大中型上市公司股票“跳水”，恐怕只是时间问题。

　　美联储也知道，QE不可能永远持续，利率也不可能永远停留在零水平，美国的货币政策迟早得从极度宽松转入紧缩，但紧缩的结果可能就是招致又一场金融危机。所以尽管结束QE的话已经讲了很久，但是直到去年末美联储才采取行动，今年10月30日才宣布了彻底结束购债行动。结束QE就意味着美国真的转入紧缩货币周期了吗？我看未必。减少购债是美国政府去杠杆，但是企业和居民部门却在加杠杆。有报道称，美国大金融机构的杠杆比率目前已经升至78倍，而在次贷危机爆发前的2007年高峰时也才有35倍，这纯粹是被美国几乎为零的利率推高的。再看今年前9个月，美国货币M2增长率为6.4%，比没有减少购债规模的去年全年还高1个百分点，丝毫看不出缩减购债与收缩货币的关联。所以美国是否会结束其疯狂的货币政策，主要不是看美联储是否结束了QE，而是看它敢不敢加息。