MSCI对中国A股说“NO”的背后

　　【明眼看市】

　　分析MSCI的拒绝理由，可以看出中国A股市场的确存在一些不够规范，或者与国际标准有着较大距离的问题。

　　桂浩明

　　抱有厚望的摩根士丹利国际资本公司（MSCI）接纳中国A股一事，在今年仍然没有获得成功。

　　不久前MSCI公布的相关文件中提到，“在市场准入等一系列重要问题解决后”，将会把中国A股纳入其全球基准指数中。其实质就是一句话：暂不接纳中国A股进入MSCI指数。

　　这并不是MSCI第一次这样做。去年它就这样干过，强调现在还不方便接纳中国A股。那么，为什么MSCI拒绝接纳中国A股呢？这里首要的问题是额度，中国目前资本市场还没有完全对外开放，无论是外资进入还是内资出去，都有相应的额度管理。

　　具体来说，现在外资进入中国A股市场，理论上只有QFII和RQFII以及沪港通这三个通道，而且这三个通道都是有额度限制的。MSCI作为全球最有影响力的指数发布者，通过跟踪其指数进行证券投资的资金规模巨大，即便现在模拟计算中的中国A股权重不是很高，但如果那些跟踪MSCI指数的资金都是被动操作，据此进入中国A股的话，那么理论上入市的外资就将远远超过现在获批的QFII，RQFII以及沪港通额度。因此就有一个即便是MSCI将中国A股接纳了进去，但也会因为额度限制而无法有效实施的问题。很明显，这个问题现在还无法解决。

　　MSCI表示，希望中国A股的投资额度分配能够做到透明化，程序化以及可以预测。但因为涉及外汇管制，在可预见的将来，要真正做到这几点还是很有难度的。当然，人民币在资本项目下实现自由兑换是大趋势，其国际化进程也是不可逆转的，因此从长远来看，额度问题是一定会得到解决的。但现在，确实很难说有具体的时间表。

　　除额度问题外，这次MSCI还提出了流动性问题。在外资看来，股票在当天买入后不能当天卖出是不可思议的，因此要求实现“T+0”的交易模式，但中国境内的资本市场自2004年12月份以来，一直实行T+1的交易模式，这就产生了差异。问题还在于，尽管中国境内这几年呼吁股票交易恢复实行T+0的声音也不小，但在管理层看来，现在市场的活跃度已经非常高了，股市每天的交易量远远超过了成熟市场的水平，流动性是有充分保证的，因此实现T+0的必要性并不大。

　　在央行看来，由于T+0改变了股票与资金同时交收的惯例，因此存在事实上的信用交易问题。万一出现交收失败，会带来较大的风险。在这种情况下，恢复T+0就面临不少实际阻力。

　　当然，客观而言，外资也不是没有在T+1的环境下进行过操作，最早的QFII入市已经超过了10年，其投资绩效也还可以，并没有发生因为流动性问题而影响交易的事件。但问题在于，当外资全然以它们的标准来要求中国的A股时，矛盾也就出现了。这方面的问题该如何解决，现在还真的很难说。有的时候，一个看似不那么重要的问题，却给整个事情造成了重大的，甚至是难以逆转的结果，这样的案例在资本市场上的确不算少。

　　此外，MSCI还提出在沪港通额度管理上能否给跟踪MSCI的资金以与其规模相适应的配额，以及中国A股的税收等问题。就沪港通配额而言，现在实际上实行的是基于日期的总量控制，大半年下来很少出现额度不足的现象。但如果跟踪MSCI的资金进来了，情况就很难说了，这里存在大量的协调问题。

　　至于中国A股的税收政策，实际上还多少是有点随意性的，缺少严格的法律规范，人为色彩较重，这就难以给投资者带来稳定的预期。对于外资来说，“税收法定”是基本前提，因此显然无法接受包括印花税在内的税率随意调整的状况出现。应该说，中国A股投资者的税负并不算高，但因为缺乏政策透明度，加上相关的不确定性又高，因此也就成为外资在评估中国A股市场时的一个不利因素，MSCI也就把它作为“暂不”接纳中国A股的一个理由。

　　诚然，MSCI拒绝中国A股，对中国的市场来说，并没有太大的实质性影响，也不至于导致中国A股的估值下跌。但是，分析MSCI的那些拒绝理由，也可以看出中国A股市场的确存在一些不够规范，或者与国际标准有着较大距离的问题。

　　显然，如果这些问题得不到解决，长期来看是会影响到中国A股的发展与成熟的。中国A股不需要唯老外的马首是瞻，但反思MSCI对它的拒绝，找到市场所存在的问题并且加以改进，还是非常必要的。

　　（作者系申万宏源证券首席分析师）