渤海证券：熔断机制将会成为中国股市的“安全阀”

　　 近期，沪深交易所联合中金所拟在我国股票现货市场及股指期货市场引入熔断机制。以沪深300指数为基准指数，设定5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌双边均熔断。触发5%熔断阈值时，暂停交易15分钟；在14:45以后触发5%熔断阈值或任意时段触发7%的熔断阈值时，将暂停交易直至收市。股票及股票相关品种的竞价交易均暂停，中金所的所有股指期货合约暂停交易。

　　 熔断机制又称为断路器，起源于美国证券市场，是对1987年10月美国股市大崩溃进行研究的布雷迪报告中提出的名词，意指当股市波动超越预先设置标准时所必须采取的交易中断或暂停措施。它是在整个市场出现恐慌时，防止市场非理性的大幅度下跌、维护市场的相对稳定的稳定机制之一。目前，纽交所、纳斯达克、东京交易所与韩国交易所等均拥有熔断机制。

　　 熔断机制能够成为股票市场的安全阀主要基于三种效应：即价格稳定效应、情绪冷却效应和降低违约风险效应。价格稳定效应可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，抑制市场上的过度投机，是一种以较低成本控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法。而情绪冷却效应有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，降低了信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者过度反应的情绪得以冷静，从而防止股票市场持续暴跌。违约降低效应可以促使在股票组合价格变动急剧下跌时，交易者有更充足时间进行补仓或者其他平仓操作，可以大大降低因踩踏而引发的流动性危机，进而降低交易者违约风险。

　　 以1987年美国股灾为例，当时由于投资组合保险策略与趋于一致的程序化交易突然间导致整个市场流动性骤然蒸发，当天美股暴跌22% 。美国证券委员会（SEC）的《布雷德利报告》结论指出：由于市场极端下跌，股票价格已无法揭示真实信息，恐慌情绪与伴随而来的谣言直接推动了市场进一步暴跌。因此，1988年美国提出了指数熔断机制，以防范极端情况下投资者的恐慌情绪问题。2010年美国股市由于“乌龙指”引发的市场出现近千点的“闪崩”，正是由于股指熔断机制的存在，市场的错误很快得到纠正并恢复正常。

　　 中国证券市场散户投资者占比大，羊群效应显著，更易受非理性情绪影响。目前，股票市场价格稳定机制仅采用了个股涨跌停板，这在一定程度上可以缓解个股暴涨暴跌问题，然而一旦市场整体出现严重的非理性行为时，整个市场的暴涨暴跌将难以避免。尤其是在市场集体大幅去杠杆过程中将会引发流动性匮乏，2015年6月的股灾即是如此。由于杠杆塌缩形成的流动性收缩引起了多次千股跌停现象，股指跌幅屡次超过5%，大规模上市公司为避险而停牌，投资者情绪极度恐慌。如若当时引入股指熔断机制，则可以在市场未出现急剧暴跌之前抑制过度看空投机行为，缓解投资者极度恐慌情绪的蔓延，促使市场信心逐步恢复，解决市场的流动性危机，并为监管层注入流动性提供充足的时间。相反，如果市场出现非理性暴涨的话，熔断机制的冷却效应也会为投资者提供深入冷静思考的时间和空间。因此，双向熔断机制恰如压力容器的安全阀，当容器内压力过大时将自动促发安全阀启动放气功能。熔断机制能够为投资者提供再一次“三思”的机会，在极端情况下恢复价格发现机制和重建信息传导路径，从而避免非理性行为造成的市场剧烈波动。(渤海证券对冲交易总部总经理 房振明)