评论：发力供给侧 缓解资金“脱实向虚”

　　□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　　8月新增信贷近万亿，考虑到8月地方债发行也增长近一倍，推动社会融资同比多增7116亿元。当前资金面比较宽松，但是“房贷强、企业贷弱”的结构未发生变化。居民房贷继续“占领”新增信贷。尽管新增贷款中房贷占比从7月的102%回落至8月的55.7%。但是，若剔除“冲贷款”的票据融资，非银金融机构贷款反弹的扰动，房贷在实体经济贷款中占比超过70%，并且环比多增513亿。在地方债务置换冲减、企业债利率下行，以及内生资金需求较差的背景下，企业短期和中长期贷款双双负增长，中长期贷款则连续2个月负增长。而且，从贷款结构看，8月份中长期贷款占比55%，低于历史平均水平，抛开居民中长期贷款，反映实体经济需求的企业中长期贷款需求仍旧疲软。今年前8个月，新增信贷仅多增900亿，而居民部门多增1.5万亿，而非金融企业部门则少增了7000亿。

　　未来，房贷高增长的局面将会缓减。8月份商品房销售额同比增速由上月的39.8%下降至38.7%，已连续4个月下降。京沪深等一线城市平均存款增速从2015年的41%降至近期的1.3%，或显示资金开始规避资产泡沫风险；楼市因城施策“落地”，重拾“限购”、“限贷”调控政策的城市会越来越多；此前宽松的楼市资金面也将适度收紧，比如开发贷投放和存续期等收紧，首付贷等“加杠杆”将被认定为非法等。

　　因此，在抑制资产泡沫风险的基调下，楼市“加杠杆”将被适度控制。8月份，在楼市销售额增速下滑的情况下，之所以居民房贷环比多增513亿，很大程度上在于热点城市8月重启“限购”、“限贷”调控政策，赶政策“末班车”的居民纷纷“加杠杆”买房。因此，预计四季度房贷增幅会趋于下降。不过，当前银行风险偏好较低，房贷是安全边际最高的资产。

　　贷款结构的另一个变化迹象，就是企业信贷需求缓慢回升，“脱实入虚”的局面也会逐步缓解。首先，债务置换对于信贷的替代效应减弱。今年前8个月，地方债置换规模已达3.67万亿元，而全年地方政府债置换额度为5万亿。这意味着，今年后四个月地方债务置换的剩余额度仅1.33万亿。这样，基于低成本、长期性优势而被地方政府青睐的债券，其对贷款的替代和冲击也将减小。

　　其次，2015年以来，定期和活期存款利差大幅下降，经济主体持有活期存款的机会成本下降，引起了存款活化和企业贷款需求下降。目前，定期和活期的利差已连续11个月稳定在1.15%的低位。基于资产泡沫风险、美联储加息预期加剧资金外流的顾虑，利率已筑底，定期活期利差变化引起的存款活化已接近完成。同时，首套房贷平均利率连续2个月保持在4.44%的水平上，连续下降趋势首次受阻，继续下降空间难见。由此，利率下行驱动的资金“脱实向虚”形势缓解。

　　同时，自2013年以来，近期央行再次启动28天逆回购，意在增加资金成本，特别是非银行金融机构的杠杆成本，这也有助于缓解资金“脱实向虚”的形势。另外，基于实体经济需求疲软，系统性风险甚嚣尘上的考虑，基建投资将继续被委以重任。近期，国家发力推进PPP，财政部和发改委将公布近万亿的第三次示范项目，虽然面临一定程度上的制度和执行障碍，但基于前面两次执行规范的修正，短期内项目签约率将有所提升，从而带动银行贷款规模增加。

　　8月金融数据还有一个重要变化，就在于M1与M2“剪刀差”开始收窄。8月M1的增速为25.3%，环比小幅下降0.1个百分点，而M2增速则提升1.2个百分点至11.4%，两者持续多月的增速“剪刀差”背离，或已显现本轮收窄的起点。事实上，这是存款活化减弱的几个因素，如债务置换规模收窄、楼市不再火热、定期和活期利差见顶等预期所致。随着热点城市楼市降温和宽松货币政策见顶的确定性趋势，以及基建投资再次“挑大梁”，M1和M2“剪刀差”或继续回落。

　　不过，M1尽管回落，但仍旧比M2高出15个百分点。而且，25.3%的M1增速仍旧是2010年6月份以来的新高，意味着前面数月持续推高M1增速的影响因素仍在发挥作用，比如整体利率水平仍旧在历史低位的情况下，基于资产保值考虑，居民存款仍旧向楼市转移并转化为房地产企业的活期存款；再比如，经济较为低迷，企业持币观望情绪浓重，实体投资动机的货币需求不足。

　　综合来看，资金结构不健康的态势缓和，但“脱虚入实”任务依然艰巨。新增信贷数据看起来在优化，但事实上是监管强化、基建间接带动等方面的结果，资金向实体经济运用转化的效率仍处下降趋势。近期，各地纷纷出台银行支持实体经济举措，但要警惕庇护国有企业的“重国轻民”思维惯性、警惕在原有结构上“增杠杆”。笔者认为，未来资金应更好地服务实体经济，更多地应从供给侧加大力度来培育新兴产业，挖掘新的资金需求洼地。因此，未来一段时间，货币政策不需要进一步宽松，在保持稳健的前提下，加强资金监管和成本倒逼，加速“去产能”进程，让资金流向的结构优化自然展开。