2017：脱虚入实背景下的资产重估

　　□本报记者 王磊

　　从2014年的“差中选优”，到2015年的“动荡中平衡”，再到2016年的“危中显机”，无论如何，2008年金融危机以后的全球金融大宽松格局并未发生根本性改变，即使2015年12月美联储实施了首次加息，但也仅仅是试探性，各国没有开始真正的货币“戒瘾”。

　　在相对宽松的流动性环境中，2016年主要大类资产的市场表现，仿佛是2015年的镜像反映：2015年大幅上涨的股票市场2016年受到冷遇，而黄金、白银、贵金属、原油、铜、铝这些大宗商品咸鱼翻身涨幅颇丰，受中国影响的铁矿石和绝代“双焦”涨幅涨速更是让市场吃惊。

　　以2015年年中为界，A股市场实现了快速牛熊转换，2016年的绝大部分时间，是对2015年下半年和2016年年初熔断行情的缓慢修复。与前几年显著不同的是，A股市场估值推动的因素在减弱，盈利成为推动的主导力量，而2013年开始的小盘股长期强于大盘股的风格出现逆转。

　　资产价格的周期并不与自然年一致，展望2017年：首先，特朗普当选美国总统，美国率先进入新政治周期，以美元为锚的全球超级宽松周期进入尾声，货币政策和利率的二阶导数将发生变化；其次，中国有很强的抑制资产价格泡沫和改革决心，无论是“三去一降”还是“脱虚入实”，都意图修正金融资本与产业资本之间的裂口；第三，主动提高无风险利率并不是上上选，但强化监管等各种金融抑制手段中短期可能会造成去杠杆阵痛，长期有助于降低负债端成本，一定程度上解决资产负债端不匹配造成的所谓“资产荒”；最后，远离利率敏感性资产，固定收益风险较大，房地产配置受到限制，相对而言，股票市场风险收益比维持中性，仍难觅趋势性机会，整体“大强于小”的逻辑还会延续一段时间，也许2017年下半年风险偏好才会重新上升。

　　世界经济：黑白天鹅共存

　　2016年海外经济有三项重大事件，正好发生在年初、年中和年末。一是2015年12月美联储首次加息，引发全球投机资金震荡，二是2016年6月份英国脱欧公投成功，三是2016年11月份美国总统大选特朗普战胜希拉里。

　　尽管每隔一段时间飞出一只黑天鹅，但世界经济还是在一波三折继续前行，最重要就是得益于G20上海财长和央行行长会议后，全球央行都表现出十足的“鸽派”作风，财政货币政策都愿意对向下波动进行托底。以美国为例，2015年12月首次加息后，2016年全球资本市场就玩起猜心游戏，但美联储还是创下了20世纪90年代以来首次和二次加息的最长时间间隔，这其中既有美国大选的因素，更重要的是，在极低利率环境下，全球各路套利资金在大类资产中不断追逐轮动，已经形成了“拥挤交易”，一旦释放出紧缩预期，可能引发踩踏事件。

　　这一背景下，2016年大类资产的走势呈现非常齐整的“镜像模式”：2015年表现好的股票、债券结局一般，而长期低迷的大宗商品大幅反弹，受到中国影响的铁矿石、煤炭焦炭等期货品种更是涨幅巨大。

　　20世纪80年代以来全球化极大程度加强了世界各国的经济和政治联系，2017年经济层面最重要的特征可能是美元的主动性变强，伴随而来的是主要经济体的利率宽松环境发生量变，债券收益率下降的二阶导数出现逆转。如果说2014年美元指数的上升行情中还有欧央行量化宽松导致欧元主动下跌的成分，那么2017年开始，强美元可能更多的是美国自主选择的结果。

　　首先，美国的失业率已经从危机阶段的10%稳步下降，2016年11月份已经降至5%以下，劳动力市场已经完全恢复至危机前水平；其次，美国新任总统特朗普的主要施政纲领是宽财政和拉基建，他甚至在获胜演讲中提到美国经济增速要翻倍(4%左右，而1970年底后美国年平均增速才2.77%)，目前美国核心CPI超过2%，就业市场也相对充分，美国经济面临“再通胀”的压力。这种背景下，美元指数保持一定强势既有利于美元资金回流美国，也有利于抑制潜在通胀水平较快回升。特朗普当选的两周内，美元指数迅速升破100，全球固定收益市场损失超过1.9万亿美元。2016年7月美国10年期国债收益率创出历史大底1.37%，除非再次发生金融系统风险，否则2%以下的情形在未来较长一段时间内预计将不容易见到。

　　欧洲的风险仍在于右翼和保守派顺应草根民意，“肢解”欧洲。大量难民和经济不振引发的社会矛盾给欧洲各国造成极大困扰，英国脱欧给意大利、荷兰等国家树立了榜样，从2016年12月意大利公投到2017年3月荷兰大选，4-5月法国大选、下半年德国大选，欧洲政局的不确定性可能会达到近几年的新高度，希腊、西班牙、意大利等边缘国家复苏进度缓慢，将成为潜在危机的薄弱环节。一旦出现局部风险，将冲击本已脆弱的欧洲银行体系。

　　无论如何，以极低利率美元为锚的全球货币体系面临潜移默化的改变，整体看，没有一种大类资产在“地板价”，从相对配置角度，应该远离“利率敏感型”投资品。首先，做多美元对大部分非美货币应该是明智之选，如果2017年通胀上升快于预期，比如核心通胀超过2.5%，那么宽松结束的速度可能还会更快，美元对其他非美货币优势地位更加明显。其次，无论从货币条件还是通胀水平看，美债已经不具备吸引力，挂钩通胀的国债一定程度上可以抵抗通胀上升，浮动收益的特性可以取代纯固定收益品种；再次，股票资产具备一定吸引力，但新兴市场或许好于发达市场，尤其是在国际分工体系中的原材料生产国的股票市场，可能表现更佳；最后，虽然全球通胀水平会缓慢复苏，但早期阶段，不管是黄金白银等贵金属，还是兼具生产资料属性的石油、铜材，将受到经济复苏和强美元两股力量互相制约。

　　中国经济：脱虚与入实

　　2016年12月美联储再次加息，更进一步强化了2016年下半年开始，以美国10年期国债收益率触底回升为标志，全球流动性宽松进入边际递减阶段的判断，美元、日元、欧元作为“携带货币”四处套利开始收敛。尽管节奏不同但方向一致，各主要经济体不会再容忍无限制宽松，这也是中国货币政策取向的全球背景和环境。

　　2017年的中国经济，其实不必用凯恩斯三驾马车的需求分析，也可以不谈论生产力模型的资本劳动力等要素，大部分的焦点问题基本都可以简化为回答以下两个问题：一是货币政策如何用好利率汇率两个工具，平稳过渡和化解金融风险，解决资金“脱虚”的问题；二是产业政策如何协调行政去产能和价格回升复产冲动的矛盾，解决好“入实”问题。

　　货币政策对外表现为汇率，对内表现为利率。一段时间以来，汇率对实际经济增长背离和利率刚兑不破形成金融领域两个难点，也成为资金套利逐利的重要基础。2014-2016年这两三年时间，人民币兑美元汇率逐渐取代GDP、库存等多年波澜不惊的经济数据，成为投资者眼中最受瞩目的经济指标。尤其是2016年，在花了两年时间从2014年的6.05贬值到2015年底的6.5，2016年一年便从6.5已经贬值到接近7。在这一过程中，资本账户流出要大于贸易账户的流入。数据显示，贸易盈余从2590亿美元上升至2015年的接近6000亿美元，而人民币官方外汇储备从最高3.99万亿美元，足足下降了逾四分之一，目前存量3.05万亿。

　　在距离高点已经贬值15%已经成为事实后，预计人民币兑美元的趋势性贬值已经结束，至少2017年上半年更多可能表现为慢贬或震荡。事实上，人民币对多数非美一篮子货币，在2016年还较为坚挺。预计人民币、美元和一篮子货币的汇率关系已经并且继续表现为：当美元走强时，人民币对美元顺势贬值，但中间价会盯住一篮子货币，以弱化人民币对美元的贬值预期；当美元走弱时，人民币倾向于对美元升值，而对一篮子货币进行贬值。

　　如果说汇率问题还可以用“扎紧篱笆”来部分缓解，那么利率问题则真的需要一些技术和运气。当前利率市场的现实矛盾是：第一，整个固定收益市场严重加杠杆，2016年年末的债市风波就是去杠杆过程中的震荡波；第二，短贷长投使得套息利差越来越窄。这两者互为因果，均使得负债端对利率变化的敏感性不断增强。预计2017年汇率控制和通胀预期两大因素制约中国利率下行空间，而2016年三季度货币政策执行报告中已经表明，在经历了长期宽松后，货币政策目标的选项已经增加抑制资产价格泡沫一条，调控手段也从行政手段到价格手段，从堵住资产端到着手负债端。可以预计，这将从两个方面入手：一是打造利率走廊成为必然政策选择，上限是SLF，下限则是SHIBOR，利率的中枢则在这个区间缓慢企稳回升；二是继续调整监管口径，这也是对过去几年“金融创新”的抑制，2016年央行已经将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为更宽口径的MPA评估体系(宏观审慎评估体系)，资金枢纽机构将重估和权衡表内表外业务。

　　短期内资金价格易上难下，长期看金融机构降杠杆有利于缓解所谓“资产荒”问题。过去几年出现的“资产荒”现象，本质是负债端成本下行速度慢于资产端收益率造成的，负债端与资产端倒挂这一基础性力量，影响了几乎所有资产品种。当某一种投资品存在被相对低估的情况时，大量资金进入配置，从而短期内抬高价格消灭流动性，这是“拥挤交易”的形成过程，也造成了“美林投资时钟”变成电风扇。

　　金融机构确定去杠杆，而实体经济去产能导致的价格回升则面临多重困境和模糊边界：一方面价格回升与复产冲动之间的矛盾，另一方面是现货和挂钩的期货暴涨与金融交易监管之间的矛盾。相比金融机构去杠杆，这个领域的行政命令色彩更加浓厚，“金融抑制”属性更强，不管是煤炭钢铁、还是汇市房地产、抑或是相关期货市场，2016年都遭到了行政命令强制打掉流动性的过程，即通过行政手段短期内制造一个大量市场摩擦，降低交易频率，一下子变成有价无量的市场，从而减少和抑制资金博弈。所不同的是，在实体领域，面对短期价格暴涨，还能采取窗口指导要求“加量不加价”式带有计划色彩的办法来平抑价格，而在挂钩的金融产品领域，则单纯的变成抑制再抑制。

　　更棘手的是，如果把注意力放在微观领域会发现，相当数量不在本次“供给侧改革”序列之内的行业，比如锌、化肥、造纸等行业，因为长期不挣钱等经济性因素企业资产负债表已经破坏殆尽，行业集中度已然大幅度提升，产品对供给的价格弹性变得更大更敏感。这就导致在上下游去产能的过程中，陷入“一限就大涨”的尴尬境地，行政力量的边际范围、传导的准确性与效率，加剧了调控难度。但不可否认的是，这种方式还将至少在2017年持续。行政力量对产能的抑制作用仅仅是改善资产负债表，政策目的不在于引导资金重新进入这些行业进行资本扩张，但代表新方向的行业也无法靠兴建孵化园区就能实现，大量基础性的工作和创新文化需要长期培养，对于“入实”中短期效果应持有谨慎态度。

　　A股：风险收益比中性

　　在脱虚入实的大背景下，预计2017年大类资产的风险收益比会发生一些变化，配置逻辑从P/E向E/P移动，应当远离利率敏感型资产，转而更加靠近基本面，商品、股票、房地产、固定收益依次渐弱。如果存在泡沫迁移，也是从后向前不断增配的过程，股票市场作为权益市场的重要一部分，排位居中。

　　把握2017年的A股行情，需要考虑以下两个相对重要的背景：一是一级市场发行速度和融资节奏加快，一级半再融资规则调整。2016年A股首发和增发的融资额分别超过1500亿和1万亿元，预计2017年IPO层面会加速但进行一定窗口指导，全年首发融资额预计会在2000亿元以上，进一步疏解堰塞湖压力。而备受关注的再融资游戏规则势必发生进一步调整，主旨将是消灭定价套利和减少内部人勾兑。二是上市公司股权主动更迭或被动争夺加剧，股东积极主义盛行，以话语权甚至控制权为目的案例继续增多。理论上，证券市场的股权变化有两个目的，一种是以证券化为目的，一种是以控制权为目的。长期以来，A股市场的股权变化多是前者为主，但从2015年开始，大产业资本金融资本开始积极介入，在低利率环境下提高权益类产品的配置比重是必然选择。

　　从估值角度看，在货币中性和金融受控的背景下，无风险利率和风险溢价都不支持市场整体出现大规模资金推动行情，社保和海外资金的预期只会引发短期估值波动。房地产资金是个变量，地产资金流出仅提供了可能性，股市本身有吸引力才是资金从其他资产流入该项资产的本质动力，但不排除局部的估值跃升。2016年的举牌和股权争夺本质上是短期内资金大量涌入造成的结果，2017年预计现金流充沛、资产负债率相对较低的对象将继续成为“猎物”，为了做大总资产、降低杠杆率或者提高现金储备水平，估值套利将演化成财务套利甚至控制权争夺。

　　从业绩角度看，尽管已经暴露出一些问题，比如商誉减值，但来自于并购的外生动力不会停止。据彭博统计，2016年前10个多月，国内上市公司的的并购交易额就接近3000亿美元，被并购标的主要集中在工业、金融、消费和科技领域，中小板和创业板商誉占净资产的比重达到了10%和19%，并购带来的外延式业绩增长还会继续。

　　内生的ROE增长可以分解为净利润率、杠杆率和周转率。首先，上游的净利润率增速将继续复苏但幅度放缓，2016年的煤炭、铁矿石等产品的价格回升更多是来自于供给面收缩和金融属性，并没有看到来自需求层面的支撑，再通胀的主题在2017年一季度以后就面临一定的证伪风险，部分中下游行业也将提价，但受到实际需求的影响，无法完全转移成本；其次，资产负债表修复加快，去杠杆已经成为国家重要政策目标，不管是前期的债务置换还是债转股，还是各地已经纷纷成立AMC(资产管理公司)，预计“降杠杆”概念还将继续火热，率先降低杠杆水平留出负债空间的等于提前站上起跑线；最后，总需求回升仍然较难，因此整体周转率还是维持中性判断，但来自政府拉动的项目，如PPP和受益美国需求的贸易预期难以证伪，可以作为配置的重点。

　　当然，市场的风格之争也会是2017年的主要看点。价值与成长的强弱关系在2016年发生较大变化，是估值差异长期偏离、行业供求关系逆转、隐含价值再挖掘和市场打新政策等多方面原因造成的结果。2017年，预计市场打新政策将发生调整，由网下打新造成的大市值股票配置动力将会削弱，这是一个不可忽视的因素。供给收缩和相对估值差异在中短期还能对价值型股票起正面作用，但并不可长期持续；价值型行业、公司的主要配置动力还是在于隐含价值，在金融受控和资金价格中枢回升的背景下，并购动机将发生由低负债向稳健现金流并重的转变，后者的意义或许会变得更强。伴随估值偏离修复、再通胀的适应或预期减弱、以及网下打新可能发生的变化，也许在2017年一季度后的某个时间点，市场重回存量资金博弈的状态，成长股会重新回到主流资金视野。整个2016年都是对年初熔断的修复，2017年这一过程或将持续，预计在上半年某个时间点修复完成后，将重新陷入横盘或缓慢回落调整的格局，成长股重回视野，市场继续结构性行情。