王剑辉：“入指”实质利好有限 外资难成A股活水

作者 王剑辉(首创证券研发部总经理、中新经纬特约专家)

　　MSCI将于6月20日公布是否将A股纳入其国际指数。自2013年MSCI指数公司开始探讨将A股纳入“新兴市场股票指数”，国内投资者就开始憧憬“入指”及其潜在的引资效应。尽管连续三年遭受挫折，MSCI这个几年前还鲜为人知的概念仍然停留在人们的视野中。现下六月已至，流动性渐行渐紧，一些人盼望A股在数次“被拒”后终将“被纳”，市场或迎来可观的国际资金。不过，现实可能很骨感。

　　入指都看哪些标准？

　　从决策机制上看，是否“入指”更多取决于指数公司的客户意向，而客户目前对于A股似乎并未感到迫切的需求。将某个股票市场纳入或移出指数属于重大调整，通常由指数公司的研究部门或分支机构提出建议，在此基础上决策机构——“股指委员会”(EIC)正式发起“会商”(consultation)，公开向欧美亚各地的资产所有者、顾问机构、主动型和被动型资产管理者以及证券经纪承销商征求意见，这些反馈被收集和分析之后形成了客户建议，EIC在综合考虑的前提下偏重于那些面临较多潜在影响的客户反馈，最终做出调整决定。

　　目前，在A股“入指”的问题上，拥有更多话语权的当属QFII和RQFII以及在其他市场上参与中国股票投资的机构。他们要么已经拥有投资A股的额度，要么可以通过沪港通、深港通投资A股，还可以借助H股、中资股ADR等工具进行替代性投资；这些渠道的潜力大多还有待挖掘，比如互联互通的框架内，沪股通和深股通过去6-12个月来的额度日均使用占比仅为2.9%和5.1%，超过94%-97%的额度闲置。此外，在现行机制下，外资机构对于新的调整是否能够带来更多收益可能持怀疑态度。自2005年至今，上证综指累计上涨146%，而MSCI中国A+B+H指数累计上涨了218%，在一多半的时间内前者的表现落后80个百分点以上。投资者会将这种差异归咎于国内市场制度，因此会反复强调制度对于“入指”形成的阻碍。

　　历次审核都卡在哪里？

　　从历次会商的焦点来看，核心关切未有改变，新增问题不断出现，这种周而复始的纠结既表明外方还需要更多时间来理解中国国情，同时也凸显出国内制度建设的任重道远。2014年第一次评估之后，指数公司认为资本流动限制、投资配额体系和税收政策需要改善或澄清；尤其是QFII的资金回拨频率限制过严、机构投资额度与资产管理规模不匹配等问题迫切需要解决。2015年时，客户的反馈集中在资本流动限制、投资额度分配效率和投资账户实际所有权等方面；特别是单个投资工具的资金流入流出限制、锁定期、回拨额度限制，沪港通北向资金额度限制等问题。2016年的评估报告显示，20%的资金汇出额度限制依旧是“众矢之的”，而上市公司随意停牌造成市场信息失真和交易中断、以及新发金融产品必须得到交易所的事先审批等规定，又成为境外机构的主要抱怨对象。

　　今年的反馈显示，停牌问题显著改善，但5.3%的占比仍然是全球最高；核心关切仍然是资本流动限制(20%的汇出额度限制)和行政审批要求，指数公司认为交易所对产品的审批权在新兴市场国家中绝无仅有，极有可能影响到机构投资者基于指数开发和管理相关金融工具，影响流动性和风险管理效率。而这些要求在当前金融行业监管从严的环境下很难得到满足。

　　另外，人民币汇率也可能成为外资机构与指数公司新的关注点。过去一年多来，人民币兑美元离岸价格累计贬值了2470个基点，跌幅最大时超过4480基点，人民币资产的吸引力有所下降。全球SWIFT支付体系中人民币的使用占比由2015年的2.8%下降至今年4月的1.6%，国际化进程有所放慢。而央行为了稳定人民币汇率所采取的管制措施也可能成为话题。

　　入不入指无需过分关切

　　从以上分析看来，今年再次“被拒”的可能性很大。不过，普通投资者既不必过于失望，也无须担心A股市场会借题发挥、再度探底。MSCI新兴市场指数创建于1988年。当时韩国和台湾早已成为“亚洲四小龙”而受到世人瞩目；但是直到1992年和1996年它们才被部分纳入指数，此后又分别用了6年和10年时间才被完全纳入。A股市场规模巨大，环境复杂，制度安排与其他新兴市场存在较大差异，外资机构和指数公司的谨慎态度也不足为怪；假以时日，境外投资者最终会发现并需要A股的独特配置及投资价值。经过几次挫折后，国内投资者对于“入指”的期望值也在降低；2016年5月23日至6月23日指数公司评估期间，上证综指不跌反涨2.35%。由于当前市场并未像2015年年中时处于泡沫状态，相关利空难以造成显著冲击。

　　事实上，即使今年得以幸运过关，入指的实质性利好作用也较为有限。今年早些时候，指数公司推出了一个迷你版的“入指”建议，将A股在MSCI中国指数和新兴市场指数中的权重由3.7%和1.0%下调至1.8%和0.5%，被选公司由448家减少至169家；按照当前新兴市场指数1.5万亿美元的规模推算，仅能吸引75亿美元新增资金；这其中还未考虑外资增加对A股的直接投资，同时相应减少通过其他渠道对A股的原有投资等因素。在行业配置方面，迷你版建议提高了消费、地产、公用和通讯等行业占比2-4个百分点，将金融、工业、原材料和医疗健康等大市值行业的占比下调了1-3个百分点，“入指”对于大盘的提升作用也相应减弱。(中新经纬APP)

　　【专家简介】王剑辉，首创证券研发部总经理。主要研究方向包括宏观行业趋势和市场策略，研究成果曾多次获得证券业协会和深交所奖项。

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