警惕当前中国经济潜在的“灰犀牛”风险

　　作者 滕泰(万博新经济研究院院长、中新经纬特约专家) 刘哲(万博新经济研究院理事)

　　2017年中国经济开局良好，但二季度部分经济指标出现回落迹象。当前，中国经济需关注三方面局部潜在风险：去产能导致大宗原材料价格居高不下挤压下游企业利润、快速去杠杆导致融资成本上升、去库存刺激房价后的调控升级一旦形成反向预期的“灰犀牛”风险。

　　中国经济的短期波动逻辑与中长期的根本驱动力

　　把脉中国经济需要看懂本轮经济周期的本质和短期波动特征，短期波动受到库存周期、设备投资周期、金融供给周期的影响，中长期经济周期的本质则是供给结构老化导致的持续下行。

　　从库存周期来看，工业品存货从2016下半年开始持续改善，二季度需求已出现放缓，企业库存开始上升，主动补库存在2017年一季度已接近尾声。

　　图为万博新经济研究院理事刘哲

　　设备投资周期也是影响本轮经济短期波动的重要因素。2017年2月以来，反映固定资产投资中设备投资的“设备工器具购置”增速出现回升，但之后连续三个月出现了不同程度的回落。设备存量更新和基建投资带动挖掘机、推土机和起重机等工程机械销售同比也在2016年出现回暖，但近期也有放缓迹象，设备投资回升周期恐进入后半场。

　　索罗斯曾经说过：“信贷工具的伸缩与扩张是全球经济不稳定的源泉”。中国目前金融供给短期体现出收缩特征。虽然本轮金融收缩央行并未调高存款准备金或直接控制信贷额度，但持续的去杠杆和严格的监管政策，使得货币市场和债券市场的利率有所上升，从一定程度上收缩了货币流动性。

　　从中长期来看，补库存周期和设备投资周期回升，都是供给老化向新供给形成和扩张阶段过渡的短期经济特征。从供给端和供给结构变化出发，一个完整的经济周期可以划分为新供给形成、供给扩张、供给成熟、供给老化等四个阶段。如果一个经济中大部分行业处于新供给形成和供给扩张阶段，这个经济就会充满活力，其经济增长速度就会提高，整体运行趋势是向上的；反之，如果一个经济体的较多行业处于供给成熟和供给老化阶段，这个经济体的活力就会下降，其经济增长速度就会降低，整体运行趋势就会向下。

　　　　图1 中国本轮经济周期

　　　　数据来源：万博新经济研究院

　　2010年以后，中国经济由于供给结构老化，供给创造需求的能力持续降低，一个单位的有效供给只能创造出缩量的需求，这是连续六年经济增速下行的主要原因。2016年以来，通过供给升级，新供给创造出新的需求，进而形成新的动能是中国经济本轮触底的根本原因。

　　当前，中国经济的供给老化阶段已基本结束，正处于从新供给形成到供给扩张的关键阶段。伴随着新供给的形成，老化供给持续退出，过剩产能逐步退出，一些基础原材料的产能利用率开始回升。新供给开始创造出新的需求，供给创造需求的能力逐步提升。中国目前已经涌现出华为、阿里巴巴、腾讯、大疆这样的全球领先的创新龙头。同时，像互联网约车、共享单车这样的新商业模式在迅速扩张，更多的知识软产业、信息软产业、文化软产业、金融软产业和其他服务业，也正处于起步阶段。

　　当前中国经济的局部潜在风险值得重视

　　随着老化供给给经济带来的下行压力的减弱，新供给对于经济的拉动作用将会逐渐凸显出来，但新兴行业在体量上和传统制造业可能还存在一定的差距，尚不足以带动中国经济进入上行周期。在这个新旧动能转换的关键时期， 当前经济的一些局部潜在风险也值得重视。

　　行政去产能扭曲市场供求关系，下游企业受挤压。2016年以来，部分原材料、大宗商品价格出现上升甚至暴涨。焦炭期货价格从635元/吨上涨至最高2883元，翻了两倍多，焦煤、螺纹钢、铁矿石期货价格都有一倍以上的涨幅。另外动力煤、铝、铜等有色金属、造纸原材料、PTA、粘胶长丝等纺织原料，也都出现不同程度的涨价。我国上游产业集中度较高，而中下游则相对分散，甚至处于过度竞争状态，这使得中下游企业的成本转嫁能力相对较弱，上游价格暴涨会导致下游企业利润受到挤压。2017年以来，尤其是一季度，下游企业利润出现了普遍回落。

　　短期利率上行抬升企业融资成本。2017年1月至5月，有3只信用债发行利率上升至9%，有 96只信用债发行利率在7%以上，共有394只债券取消发行，取消规模高达3694.26亿元，刷新同期最高水平。2016年12月以来，SHIBOR利率持续上行，银行七天逆回购利率处于两年高位，5月1年期SHIBOR首次超过了1年期贷款基准利率。由于货币政策对经济产生实质性影响至少都有半年的时滞，当前货币政策对经济的负面影响有可能在下半年逐渐体现出来。

　　关注去库存刺激房价后的调控升级一旦形成反向预期的 “灰犀牛”风险。PPI在一定程度上是投资的领先指标，在本轮周期中，PPI在2017年一季度冲高之后，二季度已经出现拐点，预示固定资产投资下半年有回调压力。而M1多年来都是资产价格的领先指标。自从2017年3月以来，M1增速虽仍处于高位，但已初现回落趋势，未来房地产价格或有回落风险。在行政“限购”和“限售”政策的约束下，市场预期开始出现明显转向，2017年5月房地产开发投资出现拐点，一旦形成看空房地产的一致预期，可能导致房地产投资进一步下降。与小概率的黑天鹅事件不同，对于房地产投资需更警惕一直存在、却容易被忽视的“灰犀牛”风险。受到财政预算和赤字率的制约，基建投资难以独自支撑投资的高增长，固定资产投资恐再下台阶。

　　防范局部潜在风险，推动供给扩张新周期的必要举措

　　在这个阶段，经济企稳的基础并不牢固，如果上游大宗商品继续暴涨挤压下游企业利润、融资成本大幅抬升、房地产灰犀牛风险导致投资增速出现非线性下滑，使新供给形成和扩张失去良好的宏观环境支撑，有可能影响新供给扩张引领中国经济进入新上升周期的进程。通过深化供给侧结构性改革，引导生产要素从供给成熟、供给老化的产业加快向新供给形成、供给扩张产业转移，有利于推动供给进入扩张新周期。

　　去产能应慎用计划行政手段，让市场在资源配置中发挥决定性作用。新供给形成阶段，在市场的自发作用下，大宗商品和原材料价格本身就有企稳趋势，而从相关决策部门制定的行政性去产能指标，层层下达到各地方政府，再到企业被迫执行，使得供给迅速收缩，大宗商品和原材料价格出现暴涨，扭曲了市场信号，人为加大了下游行业的成本负担，给新供给形成和扩张造成了障碍。应尽快结束行政去产能政策，让市场在资源配置中发挥决定性作用，防止上游产业对中下游企业的利润挤压，提升实体经济的投资回报率，使得僵尸企业在市场作用下退出。

　　切实降低企业融资成本，为新供给形成和供给扩张提供金融支持。无论是宏观还是微观，国家还是企业，都需要把杠杆率控制在一个适度的水平，要把握去杠杆的力度和速度。金融过快去杠杆带来利率抬升可能会在下半年传导到实体经济，提升企业的融资成本，造成企业投资意愿下降，进而对经济产生负面影响。按照70万亿的企业信贷总额来计算，每降低一个点的融资成本，实体经济企业的利润可增加7000多亿元，对经济有明显的正拉动作用，反之亦然。

　　结构性改革推动供给升级，新动能引导经济进入供给扩张新周期。培育新供给和去除老供给是同向并肩而行的两条河流，只有两条河流合二为一，才意味着供给升级见到了一定的成效。反之，仅仅把过剩产能或者老化的产能企业关了或停产、限产，还算不上供给升级；只有当过剩产业的生产要素，比如土地、劳动、资本、技术、管理转移到新供给、新动能领域中，才是供给结构转型升级真正见效。供给升级的真正驱动因素是新供给的形成和扩张，政府可以发挥适当的作用来加速这个过程，但是其发力点并非行政干预、行政规划或从需求端出发的短期产业政策，而是通过大众创业、万众创新等培育新供给新动能，通过“简政放权、放管结合、优化服务”，放松行政性供给约束，通过减税降费、深化要素市场改革、推动垄断行业的改革等措施，解除要素供给抑制，推动供给升级，引导要素从供给老化的产业向新供给形成与扩张的产业转移，进而让新供给创造新需求，从根本上使经济恢复均衡，重拾增长动力。(中新经纬APP)

　　【专家简介】滕泰，万博新经济研究院院长，万博兄弟资产管理有限公司董事长，复旦大学、中国人民大学、中央财经大学兼职教授。刘哲，万博新经济研究院理事、新供给经济学中心主任。

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