大盘持续调整了10个月，上证指数已跌去62%，并逼近上一轮牛市的高点2245.43点。随着大盘的大幅调整，上一轮熊市出现过的破发股、破净股、市盈率低于10倍的个股、1元股……陆续出现，与上一轮熊市不同的是，本轮熊市恰好遇上了A股市场全流通化，这些现象背后有怎样的市场意义，又有什么潜在的风险呢？

　　　　客观看待低市盈率

　　破发、破净、1元股带来的恐怕都是风险的提示，而不是投资的机会，不过低市盈率股的大量出现对投资者而言却是一个福音。

　　虽然以单一市盈率指标来判断某个公司的股价是否低估过于简单，但对美国股市的长期实证研究表明，低市盈率选股是一种较好的策略，尤其对大盘股较为适用，能够取得超越指数的收益。

　　截至9月1日，两市已有95只个股滚动市盈率低于10倍，10-15倍的则有194只。当然其中相当多受益于不能持久的重组收益，或者行业恰好处于周期高峰后的拐点(比如钢铁、房地产等)的个股即便市盈率低也没有实际意义，但部分行业、部分个股已经可以给予足够的关注了，比如滚动市盈率在10倍左右的高速公路股。

　　在大盘极弱的情况下，即使低估了的个股也可能会被错杀。所以在低市盈率的个股中筛选出关注对象后，投资者也不必急于全仓杀入，可以以金字塔建仓的手法在跌势中逢低介入，或者待其摆脱大盘的影响逆市转强之后才积极跟进。

　　　　“破发”可能成为常态

　　在本轮熊市中最早破发的是在牛市末段上市的大盘股，随着熊市的深入，“破发”的上市公司越来越多，中小板的上市公司也纷纷破发，而且破发离上市的时间越来越短。截至9月1日收盘，已有77家新老划断后发行的新股“破发”，这些破发的个股均是2006年11月下旬上证指数重上2000点之后上市的，约占同期上市新股的1/3。不少投资者甚至某些专家都因此认为，资本市场将因为大面积“破发”失去融资功能，有人甚至将破发视为股价便宜的标志，其实不然。

　　在成熟的资本市场，新股发行是市场化定价的，新股“破发”司空见惯，2007年美国上市的新股中有约1/3上市首日就跌破了发行价。“破发”并不会导致市场失去融资功能，因为上市公司发行股票可以随行就市，市场本身会主动向下修正发行定价，上市公司只要愿意调低发行价就可以实现融资功能。

　　资本市场除了融资功能之外，另一个同样重要的功能是进行资源配置。如果没有“破发”，像以往的A股市场那样长期保持“新股不败”神话的话，劣质企业只要能混过行政审批就可以通过资本市场融资，上市公司的“恶意圈钱”就不可能被制止；资源就不可能向优势企业倾斜，企业的优胜劣汰机制就不能正常运转。

　　A股市场的发行定价也已经开始学习成熟市场走市场化定价的道路，但是在“新股不败”神话的光环下，券商承销业务是只赚不赔的买卖，为了争得这样的赚钱机会，券商等中介机构不得不放弃其本应中立的立场，帮着上市公司进行“包装”，忽悠投资者；参与新股询价的机构，不管上市公司的真正价值所在，盲目报高价，人为地制造估值“泡沫”，扩大A股市场的风险，加剧了A股市场的振荡；新股发行成为一种“无风险高收益”套利机会。

　　假如“破发”成为常态，承销商必须考虑发行失败、包销等风险，不得不提高对承销对象的要求，成为制约上市公司“恶意圈钱”的一股力量；参与新股询价的机构为了规避风险，会理性报价，减少新股泡沫；申购新股不再是“无风险”套利机会，云集在一级市场的套利资金才会得以疏散。

　　　　仙股时代可能来临

　　8月28日，当*ST梅雁盘中跌破2元大关时，1元股的重现成为市场关注的另一个话题。

　　8月末A股总数已达1608只，加权平均股价8.37元。其中3元以下个股有64只，3-5元之间的个股有482只。

　　黄金有黄金的价格，垃圾有垃圾的价格。在纯粹的市场经济条件下，这是天公地道的。但A股市场不是这样，在A股市场，黄金能够有黄金的价格，但垃圾却不会是垃圾的价格，仍然是黄金的价格，这就是所谓的“壳资源”价格。

　　在国际成熟市场“壳资源”也有价格，不过很低，低到每股几分钱都不值，就像香港股市的“仙股”，股价很低了，交投仍然极不活跃。因为在成熟股市，上市不需要行政审批，符合条件的企业申请后基本都能上，基本上不需要花巨大的代价去“借壳”。

　　但中国企业在A股上市还很难，要排很长的队，要花很多的公关费用……于是A股的“壳”都很吃香。而且A股垃圾中有不少国企，包含了部分政府信用，诸多濒临退市的公司最终都被政府手把手地扶了起来。

　　A股的“壳”很吃香还有一个放不上台面的原因———可以通过内幕交易来赚取超额利润———一家一文不值的烂公司，庄家可以在宣布重组方案前大量低价买进，等重组方案出台后，就可以获得暴利。有时甚至不需要实质性的重组，只需要有个重组意向就能把股价炒翻天。

　　既然A股的垃圾有这么多好处，谁还会真把它当垃圾？自然可以像黄金一样吊起来卖了。

　　似乎这样并没有什么坏处啊？其实不然，垃圾当黄金卖，必然会破坏市场的资源配置功能，而且权利寻租、内幕交易之类的泛滥，必然导致真正的投资者对市场失去信心。

　　2007年的一个热点词汇就是“资产注入”，其实一点也不新鲜，和1998年的“资产重组”一个调调。资本不会“学雷锋”，大股东给小股东送钱就像天上掉馅饼。2007年那些以十几倍市盈率收购大股东资产的上市公司们，现在看来又成了大股东套现的工具。

　　低价在A股市场还有一个特殊意义———很多散户仍然将低价视为“便宜”，喜欢买低价股；多数个股低价通常也意味着低流通市值，对于不少喜欢进行短线投机的私募资金而言，低流通市值的个股不需要太大的资金量就能撬动。所以绝对价位低的个股在反弹行情中时有表现。但投机低价股的风险也是相当大的，就拿*ST梅雁来说，仅仅一个月，就从3.10元跌至2.01元，跌幅超过30%。

　　　　“破净”习以为常

　　截至9月1日收盘，两市股价跌破每股净资产值的个股达到了31只，还有32只个股的股价比其每股净资产值高出不足10%。是不是这些个股已经被低估了呢？是不是因此会有较好的市场机会呢？

　　其实每股净资产不过是一个财务数据，仅仅代表上市公司的账面净资产，并不是衡量上市公司价值的参数。

　　对于一家长期亏损或者长期低净资产收益率的企业而言，如果对其进行结业清算或协议出让股权的话，能够卖出的价位多半是低于其账面净资产值的。比如巴菲特的投资旗舰哈撒威公司最初源自收购新贝德福德纺织厂，当巴菲特决定彻底剥离纺织业时，这些账面计价每台5000美元的织布机仅能卖得每台26美元，甚至比拖走这些织布机的运费还要低。

　　对于没有太大准入门槛的行业中没有特殊竞争力的公司而言，其真实价值不会高过其重置成本太多，很多时候也不会高于其账面净资产太多。

　　只有盈利能力很强、具有较大的准入门槛、有特殊品牌效应或技术、有特殊资源储备的公司，其真实价值才会远远高出其账面净资产。

　　正是因为如此，在国际成熟市场上，股价“破净”也是一种常态。比如107只H股主板上市公司中，股价跌破每股净资产的就有约40只。

　　在新会计准则将金融资产、房产的公允价值变动计入资本公积金后，上市公司的账面净资产更是一个“纸老虎”了。比如本轮熊市中较早“破净”的南京高科，2007年3月底每股净资产才6.818元，到6月底和9月底就分别涨到了7.577元和10.724元，到去年底更是暴涨至20.85元，净资产的暴涨根本不是因为企业产生的利润(去年后三季度，该公司每股收益仅0.41元)，基本上都是由公允价值变动带来的。该股今年4月“破净”后，一季报显示其每股净资产已跌至15.785元，6月底进一步跌至12.67元，“破净”实际上并没有真破。

　　“破净”成为常态也是资本市场发挥资源配置功能的一个重要条件。否则就会导致“劣币驱逐良币”的现象，资本市场就会变得更像赌场，而不是投资的场所。

　　其实，A股市场在上一轮熊市中也曾出现较多个股“破净”的情况，2005年底股价跌破每股净资产的个股就曾达到约200只。可惜一轮牛市下来，垃圾都被捧上了天，当年花了巨大代价取得的成果被一笔抹杀。

　　从目前“破净”的个股看，除了公允价值变动较大的公司外，钢铁、家电、汽车等行业的个股较为集中，而这些个股在上一轮熊市中也是率先“破净”的。这些个股总是领先“破净”有其内在必然性。

　　即使从投机的角度，“破净”也不是一个好的投机对象。上一轮熊市中较早“破净”的长春经开、鲁北化工等个股，一轮牛市下来，也没有突出的表现。 (武斌）