跌了。

　　到底我们还要不要刺激经济？会不会大规模退出？这实际上也是A股目前所处的重要情绪状态之一。

　　中国在周五已经出台政策打出了房地产调控的第一枪，这已经是一个政策开始转向的重要信号。而美国方面传来的消息似乎也在见证着新的变化。这是美元走强，股市走弱(其中包括A股近期急跌)的一个内在逻辑。

　　那么我们具体来看看美国的消息如何解读。

　　美联储的最新决定

　　上周三，美联储决定将利率维持在接近零的水平，以支撑经济复苏，同时美众议院也通过了就业增长法案以继续刺激经济复苏：

　　1.美国联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标维持在0-0.25%区间不变，并表示在较长时期内都维持在纪录低点水平；

　　2.美联储维持了在2010年3月底前完成1.25万亿美元抵押贷款支持证券购买计划以及1750亿的机构债购买规模，但声明中特别强调了许多明年将到期的非传统货币政策；

　　3.美国众议院通过了一项规模1540亿的就业增长法案，内容包括：投资多类基础设施工程，增加对各州的补贴以及向几项联邦社会福利保障计划提供资金。

　　美联储本次维持利率的决议，我认为是符合预期的，高位浮动的失业率与较低的通货膨胀水平是其做出这一决策的主动因。但非传统货币政策规模的逐渐减弱，表明退出政策离我们渐行渐近。

　　为什么说退出政策渐行渐近？

　　值得注意的是，本月美联储对经济状况的评估较一个月前更加乐观，一定程度上暗示在11月份就业数据强于预期以及其他强劲数据的推动下，美联储即将结束部分经济支持措施，并且美联储在此次声明中强调了在明年1月份即将到期的许多非常规流动性工具。

　　这些工具包括，资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具、商业票据基金工具、一级交易商信贷、定期证券借贷工具以及暂时性流动性互换协议。随着这些流动性工具的逐步退出，也必然带动美联储刺激政策在其他方面的微调。

　　随着金融危机的逐渐平息，市场功能已逐步恢复，金融机构的资产负债状况在会计准则修订以及资产价格止跌企稳的背景下也已得到较大改善，因此此类政策的逐步退出将是必然。由于其资产期限的原因，随着时间的流逝，流动性工具事实上会自然消失。

　　尽管此次美联储继续维持低水平利率，但其对于经济复苏前景的看法更趋于乐观。最近几个月以来，住房市场中的活动一直都在增强。家庭开支也正在增长。伴随着美国经济已步入弱势均衡，趋好的经济形势会越发迫使联储考虑退出宽松货币政策的时机。

　　越来越多的央行开始收紧国内货币政策，未来六个月紧缩步伐渐行渐近是大概率事件。尽管今年内联储很有可能不会改变当前宽松政策，但市场可能已经提前了对主要国家紧缩周期重启的预期，所以我认为明年上半年将可能成为资产负债调整的重要时间窗口。

　　根据联邦基金利率期货及市场调查得出的预测，联储的最早首次加息时间点的选择有可能会在明年的二季度末三季度初之间，我比较倾向于认同这一观点，即比市场目前预期的要早。由此，虽然此次美联储仍维持利率不变，但货币政策调整的窗口已经打开。

　　这一行动的影响

　　这会带来什么影响呢？

　　我担心，出于防止基础货币进一步扩张，美联储可能进行部分逆回购或定期存款工具操作。这样的举措仅仅是为了防止进一步的政策过于宽松而留下隐患，但并没收缩的真正含义。但我担心这或被市场误读为紧缩信号；紧接着，未来几个月内市场或将对联储的资产购买计划的变动展开热议，这将引发新的货币政策预期调整。

　　从上可知，美元仍将在明年中期维持强势特征，其底部已经抬高。在此前的专栏中，我分析过。从汇率的短期决定因素之一的利差来看，毫无疑问其收窄将在未来某一时间点开启美元走强的大门，只要欧洲不出台削减赤字计划，美元这一特征将得以维持。

　　全球汇市有一个约定俗成的看法，称美元汇率上翘走势为“美元的微笑”，毫无疑问，近期美元笑得不错，但跷跷板效应也就注定了，对应的是大宗商品的眼泪。这一切从大洋彼岸传导至A股。 (钟华)