编者按：由于本轮经济调整的特殊性，货币政策不仅是宏观调控的有力武器，也是资本市场的风向标。投资者忐忑地享受着这场资产盛宴，同时，也敏感地捕捉着任何政策变化的风吹草动。

　　本报记者 魏珍妮报道

　　8月5日，央行发布了《中国货币政策执行报告(2009年第二季度)》，为下一阶段的货币政策确定了基调，首次提出要对宽松的货币政策“动态微调”。虽然货币政策调整市场早有预期，但疲态尽现的A股市场还是“风声鹤唳”。

　　8月6日，上证综指一开盘就出现暴跌，深证成指一度下跌超过3.7%。抄底盘和杀跌盘来回厮杀，上证综指收市报3356.33点，下跌2.11%，失守3400点；而深证成指收市报13495.97点，跌2.08%。

　　8月7日，市场再度大跌近百点。为缓解市场人士对货币政策转向的担忧，当日下午三点，国家发改委、财政部、央行三部委高管集体亮相并表态：当前宏观政策取向不会改变，将继续保证资本市场稳定发展。央行副行长苏宁对动态微调进行了解释：央行的“微调”不是对货币政策的微调，是对货币政策的重点、力度、节奏进行微调。

　　无独有偶。前期，每次出现小幅回调，国家有关部委以及权威人士都要重复宏观政策取向不变，适度宽松货币政策不变。7月29日上证综指大跌5%，当晚，央行网站就有消息称“要坚定不移地继续执行适度宽松的货币政策”。此次A股市场出现五连阴，央行又表态微调不是针对货币政策。

　　“对于央行政策动态微调，市场确实担心。”广发证券经纪业务总部首席策略分析师游文峰曾对媒体表示，今年来A股的持续上扬，流动性过剩是主要的推手之一，央行即使稍微收缩一下，也会产生较大的影响。

　　货币政策面临挑战

　　从金融危机爆发前数次上调存款准备金率、上调存贷款基准利率，到2008年下半年以来，央行连续4次下调存款准备金率、5次下调存贷款基准利率的“双降”措施。天量的信贷无疑是一剂猛药，不但消除了对通缩的预期，也拉动经济强劲反弹。但是用药越猛，风险也越大。

　　中国银行全球金融部高级分析师谭雅玲在接受《中国产经新闻》记者采访时表示，从中国的角度来看，这一轮的宏观调控以及极度宽松的货币政策，依旧追求的是规模和数量，未来极有可能出现货币政策所引起的问题。

　　根据国家统计局8月11日发布的数据表明，1至7月份，我国城镇固定资产投资95932亿元，增长32.9%，比上半年回落0.7个百分点，增幅达到32.9%，比去年同期加快5.6个百分点。这是我国城镇固定资产投资增速连续第4个月保持在30%以上。

　　过度依赖投资的经济刺激计划，导致中国投资和消费结构失衡的问题更加突出。2009年上半年，中国经济增长7.1%。其中，投资对经济增长贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点；最终消费对经济增长贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点。经济增长模式未有丝毫改善。

　　瑞银证券中国区首席经济学家汪涛担心，与投资密切相关的信贷扩张规模如此之大，可能带来几点风险，其一，容易引起经济大起大落，复苏的持续性面临风险；其二，由于投资主体为地方政府相关企业，有准财政的性质，易引起资源错配和不良资产上升风险。三是信贷刺激过度会造成资产市场泡沫。四是信贷扩张提高通胀预期，由于部分信贷财政化，未来信贷管理面临易放难收困难。

　　国家信息中心在最新宏观政策报告中指出，央行如果收紧银根，部分项目可能无法推进，造成投资无法回收，产生新的呆坏账；如果继续贷款，则可能面临新增贷款过多等压力。

　　“更大问题是新开工项目比以往大很多，不是一年就能完成的。”野村证券中国经济学家孙明春说，在今年贷款支持下，这些项目第一期投资已经完成。但是明年、后年甚至大后年还需要二期、三期甚至四期投资。如果让这些项目做完，货币政策就要继续宽松；如果不让项目做完，那将来还贷肯定有问题。这么大规模的新开工项目会倒逼比较宽松的货币政策。即使政府下定决心严格紧缩，货币供应局面也不会有太大改变。

　　独立经济学家谢国忠认为，已经到了紧缩货币量的时候，因为通胀的苗头已经出现。另外，从银行的资产质量来看，现在很多不良资产是隐性的，市场的流通才可以让企业借新钱还老钱。但是，中国的企业盈利都在下滑，风险仍在大幅上升。所以，银行出现不良资产的可能性非常大。如果现在不调整政策，金融体系可能会有一定的危险。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇则对《中国产经新闻》记者表示，中国经济刚刚开始企稳向好，但基础尚不牢靠，货币政策贸然转向，将不利于保持经济向好的发展势头。

　　央行报告中也提出，内需回升的基础还不牢固，特别是民间投资意愿偏低，部分行业和企业生产经营情况还比较困难，经济结构不合理、自主创新能力弱的问题依然存在。

　　微调试探

　　风险显而易见，货币政策早已在微调试探。

　　7月8日，央行打破惯例提前公布6月信贷数据，次日，央行立即宣布重启一年期央票发行。2008年央行宣布实施适度宽松的货币政策后，就再未发行此央票。天量的信贷逼迫央行再度使出定向央票这一必杀技。

　　“对通胀的担忧以及抑制商业银行非理性放贷是此次发行定向央票的主要原因。”建设银行研究部高级研究员赵庆明此前在接受《中国产经新闻》记者采访时表示。央行通过加紧调控市场流动性，显然在不断增强货币政策微调的预期。

　　7月14日，央行进行了累计1500亿元的28天期和91天期正回购，利率分别上涨5个基点，至1.05%和1.10%。这是央行连续第三周上调正回购利率，累计分别上调15.0个和13.5个基点。

　　在此之前，6月30日，央行就试探性地释放过信号，将28天期正回购利率从0.90%提升到0.95%。央行一系列的微调措施，对于控制过度宽松的信贷资金，效果并不理想。多位市场人士表示，这些举措仅可以起到缩小资金供应和威慑银行的作用。

　　在央行不断运用公开市场操作的同时，银监会也陆续发文规范信贷流向，确保信贷资金流入实体经济，严防挪用。

　　7月23日，中央政治局会议召开，决定中国下半年将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面落实和充实完善刺激经济的一揽子计划和相关政策措施，巩固经济企稳回升势头。

　　中央政治局会议第二天，中国人民银行在网站上公布《继续实施适度宽松的货币政策 巩固经济企稳回升势头》一文，提出要认真执行适度宽松的货币政策，引导金融机构在控制风险的前提下，加大对经济发展的支持力度，没有涉及资产泡沫的话题。

　　同济大学经济与管理学院经济金融系教授、中国青年企业家协会常务理事石建勋此前在接受《中国产经新闻》记者采访时认为，年末的经济工作会议会定货币政策基调，在此之前货币政策不会有大的调整。当然，在大的政策基调不改变的前提下，对适度宽松的货币政策在适当的时点、进行适当的微调也是应该的。

　　对于货币政策退出途径，国金证券宏观分析师王晓辉认为可以分为三个阶段，第一阶段是微调阶段。年底之前可能都处于这一阶段，适合的货币政策工具是公开市场操作，例如央票发行、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。

　　“第二阶段才会出现货币政策明显转变，这可能要到今年年底或明年年初，此时数量型工具和窗口指导将继续使用，但可能会出现热钱流入，此时存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具。第三阶段将是2010年1季度后，货币政策才会出现加息阶段。”王晓辉指出。

　　不过，石建勋分析表示，“目前经济复苏还很脆弱，还要坚决实施宽松的货币政策，但贷款结构和流向要优化，改变贷款向大型国有企业倾斜的问题，更好地支持中小企业复苏。”

　　谭雅玲则提示，市场是不确定的，经济环境变量很大，货币政策的调整要慎之又慎，必须符合中国实际情况，最重要的是中国必须清醒认识自己的处境。