诸多变数 退出时机灵活掌握

　　全球经济在多大程度复苏、各经济体复苏是否同步、通胀将何时以何种方式力度出现、各国的退出政策有多大不同……诸多不确定性决定了未来调控靴子何时落下、货币政策何时收紧仍需“边走边看”，也意味着调控举措需要更为灵活，甚至会以出人意料的方式体现。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆就列出了明年可能会发生的政策意外，其中三项与货币政策有关：中国先于美联储进行加息；中国早在第二季度就出台紧缩政策；人民币汇率全年不变仍盯住美元。

　　在王庆看来，中国先于美联储提前一个多月就加息的条件是，CPI急速上升、资产价格泡沫不断膨胀，但即使出现这种情况，央行还可以选择上调存款准备金率等其他手段来进行调控。此外，如果明年一季度主要宏观经济指标加速上行，CPI和出口增速纷纷转正，引发政府对于经济过热的担忧，就有可能激发政策在二季度就开始紧缩，但这样做的后果是可能会引起经济二次探底。

　　另外，在汇率政策方面，王庆指出，不排除一种可能，即人民币汇率实际盯住美元的政策在明年11月G20高峰会议召开之前都保持不变。但中国很有可能会在会议召开前后重新使人民币走上缓慢升值的通道。

　　此前，央行研究生部部务委员会副主席焦瑾璞表示，中国货币政策的退出应与欧美国家有所区别：我国的贷款进入了企业，而国外的资金救助了金融企业，进入了市场；国外更多的是依靠价格工具引导，我国更多的是依靠数量工具。

　　鲁政委也判断，明年政策的执行将“颇为踌躇”：除物价变化外，绝大部分数据的“前高后低”特征，预计将令政策甫行即止。一季度较为强劲的数据刚刚鼓舞起退出的勇气，但预计会被二季度随即开始的回调再度送回观望状态。他认为，明年可能加息1-2次，但也可能完全不加息。

　　数量先行 二季度后逐渐发力

　　诸多风险，重重挑战，2010年货币政策面临有史以来最复杂的局面。紧缩靴子何时落下？

　　2009年中央经济工作会议指出要“把握好信贷增速”，“管理通胀预期”。兴业银行资深经济学家鲁政委表示，这两句提法的“抓手”都是在货币信贷增速上，自然意味着数量工具将是明年主力。他还表示，央行可能适当提高公开市场利率，以加大公开市场操作力度。

　　目前政策的“微调”已由数量工具逐步体现出来：公开市场操作已连续10周净回笼，累计净回笼量高达6980亿元。本周仅剩400亿元可供对冲，有望实现连续第11周净回笼。不过，22日公开市场利率继续与前期保持一致，显示央行近期意在对冲过多流动性但暂无引导市场利率上行的意图。

　　中金公司首席经济学家哈继铭认为，明年一季度GDP同比增速很快，可能在10%-11%之间，届时各项宏观经济指标可能明显上扬，因此施行一些调控政策的概率会增大。法定存款准备金率可能调整，但最早预计在明年“两会”期间。

　　利率方面，基准利率的调整与国际经济形势的改善，特别是美国经济的复苏密切相关。“美国不加息，中国加息就很难。因为加息会导致更多热钱流入。我们判断，美国加息最早要到明年下半年，因此中国最早下半年加息。”哈继铭表示。

　　人民币汇率未来走势如何？在保持稳定、小幅渐进式升值、一次性升值几个选项中，多数专家认为未来人民币汇率的最可能变动方向是回归到小幅、渐进的升值趋势。哈继铭认为，预计明年3月、4月，出口将恢复正增长，因此人民币升值可能在明年二季度有所体现，全年人民币对美元可能升值3%-5%。

　　风险积聚 政策面临诸多挑战

　　分析人士表示，2008年以来货币供应的大幅增加将对明年CPI造成上行压力。“过多的货币供应和信贷作为需求的载体，或早或迟将在物价上表现出来。”中国社科院副院长李扬表示。

　　今年，货币供应量增速远远超出GDP增速。统计数据显示，2009年11月末，广义货币供应量(M2)余额为59.46万亿元，同比增长29.74%。央行研究局局长张健华表示，在正常年份，货币供应量增速在GDP与CPI涨幅之和再加3%-5%的区间值内，但目前，货币供应量增速已经超出GDP增速20个百分点。如此高的增速是否会引发未来通胀需要警惕。

　　当前，宏观经济中的通胀预期已显著存在，其中，资产价格上涨是造成通胀预期的重要推动力。李扬认为，近年来，过多的货币和信贷供应对物价的影响，常常并不表现在被CPI和PPI所覆盖的普通商品价格上，而是表现在以股票价格和房地产价格为主的资产价格飙升上。

　　相较于股市，房地产价格的飙升更牵动人心。“房价上涨过快，不利于金融体系的稳定运行。”张健华表示。

　　长江商学院教授黄明表示，中国未来可能面临类似日本1980年代资产泡沫破灭的风险。房地产泡沫破灭对经济的破坏比股市的巨幅波动大得多。汇金总经理谢平则明确表示，货币政策是调控房地产的三大政策变量之一。无论如何，运用好政策工具，抑制资产价格过度膨胀，是明年货币政策面临的一大考验。

　　而调结构也是明年货币政策面临的一大难题。“保增长今年做到了，但是调结构方面没有大的动作，产能过剩还加剧了。”张健华称。

　　贷款结构调整同样值得关注。“中长期贷款占比较高的贷款结构，意味着银行体系未来巨大的风险。”分析人士表示。

　　此外，随着人民币升值预期增强，热钱涌动对我国经济的冲击可能加大。明年贸易摩擦预计仍然不断，届时人民币将面临要求升值的巨大压力。

　　2009年8月4日，上证指数站上年内最高的3478点；随后近一个月，沪指连续下挫，在20多个交易日里跌近25%，8月31日重挫6.74%，创下年内单日最大跌幅。

　　这与央行8月5日发布的《2009年第二季度货币政策执行报告》中提出的“注重运用市场化手段进行动态微调”紧密相关。股市似乎还是没有逃出“央行一微调，股市一大调”的魔咒。资本市场敏感神经被触动的背后，是对货币政策转向、超宽松流动性终结的惊恐。

　　2009年，为应对全球金融风暴，我国与全球其他主要经济体均推出了大规模的经济刺激计划，其中，货币政策扮演了重要的先行军角色：一季度单月过万亿元的信贷增量提振了国人信心；随后保持较高增速的信贷投放，满足了投资高速增长对资金的需求；而全年近10万亿元的投放力度，最终为我国经济成功“保八”奠定基础。

　　天量信贷催生的流动性行情也导致了资产价格一路上扬：A股市场成为全球反弹力度最强的资本市场之一；房价不断刷新历史新高纪录。资产价格泡沫发酵，通胀预期日益增强，长期信贷风险加剧。

　　如果说2009年是全球政府危机管理的一年，2010年必然是宏观调控向常态化过渡的一年。这意味着，明年下半年，调控的“靴子”可能会依次落地，适度宽松政策将逐步回归稳健或中性。(任晓 )