继上周四上调3个月期央票参考收益率后，央行周二又在5个月以来首次上调了1年期央票参考收益率。那么，如果今年信贷按市场预期偏紧一点，规模在7万亿元以下，是否造成4万亿投资项目的用款紧张？

　　中金首席经济学家哈继铭近日表示：2010年只要有7万亿信贷，经济就不差钱。因为2009年银行放出去的信贷还有大约1.6万亿没有进入实体经济，如此算来，2010年全年实际可用信贷也有近9万亿，和2009年基本相当。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委对此提出质疑，认为“1.6万亿未用信贷”与其说是信贷充裕的指标，还不如说是地方政府资金不足的标志。

　　去年有1.6万亿未用信贷？

　　“去年企业贷而未用的资金约1.6万亿元。”中金首席经济学家哈继铭表示，这些资金可在今年继续使用。如果按今年大致框定的7.5万亿元新增贷款计算，今年实际可用贷款资金将超过9万亿元，可支撑20%以上的投资增速，堪比去年。

　　根据国家统计局的数据，去年前11个月，固定资产投资资金来源中，国内贷款累计值为3.79万亿元；而根据中国人民银行的数据，同期金融机构向企业发放的中长期贷款约为5.458万亿元。粗略计算，这两项指标的差额约为1.668万亿元。

　　不过，兴业银行资深经济学家鲁政委对上述分析提出质疑。“借助非金融公司中长期贷款与固定资产投资中来自信贷的资金额之间的差距，来得出这一结论是不严谨的，二者余额在过去实际上一直存在着难以解释的不一致性。”鲁政委认为，考虑到今年固定资产投资中各项应付款同比增速快速跳升，余额也升至史无前例的1.4万亿。这可能昭示，貌似未用的信贷，不过是拖欠的应付款而已。

　　鲁政委并向记者列举了2组统计数据：自2004年以来，非金融公司中长期贷款便一直与固定资产投资中来自信贷资金来源不相符，差距在3000亿-6000亿之间，只不过以往一直为负号，而今年则转为了正号(表1)。

　　另外一个值得注意的指标，就是各项应付款(图1)，这项指标的同比增速在2004-2008年间一直在22%以内(2006-2008年间在17%-20%之间)，但在去年的1-11月份同比增速却骤然蹿升到33.8%，对应的各项应付款额度也由此前的千亿以内猛增到今年的1.4万亿。

　　如按2009年12月份新增3000亿计，2009年全年新增贷款约为9.5万亿元。那么这些钱是否都进入了实体经济？鲁政委认为，对公贷款很难进入股市。但是否都进入了“铁公基”等实体经济，他也难以回答。

　　社科院金融研究所研究员刘煜辉认为，有大量钱没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。去年有一个显著的现象就是企业存款增加非常惊人，全年有4.8万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8到9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用，没有形成投资和资本形成。

　　地方政府是否差钱？

　　那么，今年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，是否造成4万亿投资项目的用款紧张？

　　鲁政委认为，大量应付款的出现，其实与去年大量项目同时上马(图3、4)，地方配套资金严重不足的情况是完全一致的。

　　根据审计署2009年5月27日发布的审计公报，截至去年第一季度末，全部项目的总体资金到位率64%，其中地方配套资金到位率48%。此后，财政部多次发文，敦促地方政府落实配套资金。尽管如此，到去年12月29日审计署发布关于1981个扩大内需项目资金配套和使用情况的审计报告中，地方配套金的到位率却还在进一步下降，仅为46%，较第一季度降低了约2个百分点，仍有90.07亿元地方政府配套资金尚未落实到位。

　　鲁政委表示，金融危机发生后，地方政府长期被压抑的投资热情在中央扩张性财政政策中遇到了十载难逢的机遇。在中央提出“4万亿投资计划”后，地方政府上报的项目汇总起来居然接近20万亿。在这样的情况下，只要能够找到钱，怎么还能够想象地方政府让这些钱躺在那里睡觉？

　　鲁政委认为，与其说非金融性公司中长期贷款与固定资产投资中来自银行的信贷之间相差约1.6万亿是“贷而未用的钱”，就还不如说是通过其他渠道被“透支了的钱”，只不过在统计的报表中没有被归入信贷之中。

　　在刘煜辉看来，地方配套资金难以到位，原因为中央4万亿的刺激项目中，派到地方去的很大一部分和地方直接利益关系不是很大，比如建公路、铁路网，从现有的税制来说，地方很难从这些大型项目中获得明显的税收好处。

　　2009年发行债券成为地方政府融资的一个重要渠道。去年城投债爆发式增长，发行了2300亿，但是地方融资平台负债已经高达6万亿，其中有80%都是通过银行信贷获得的资金。

　　而从去年开始，银监会已经开始了对信贷监管控制，从资本约束、窗口指导等各方面开始收紧信贷，意味着今年的货币供给肯定是要显著下降的。

　　对此，刘煜辉认为，即使信贷收紧一点，也不会对4万亿刺激项目的政府项目用款造成影响。

　　未来信贷投放有何变化？

　　2009年信贷放量，其中大部分投入到了“铁公基”项目，这也成为刺激计划配套资金的一个重要来源。未来信贷投放的节奏、规模等是不是也会有一些变化(图2)？

　　一个有趣的现象是，进入2010年之后，各种关于信贷增长速度重新加快的传闻重新兴起：去年底压抑的贷款需求在今年年初得到了释放，2010年1月份第1周，银行贷款增长达6000亿元。从不同银行的信贷增长数据亦印证了部分传闻在趋势上的正确性。

　　瑞银证券首席经济学家汪涛预计，2010年一季度月均新增贷款将再次加速至月8000亿-10000亿元。在2009年新增贷款将近9.5万亿的情况下，她认为2010年7万亿元左右的新增贷款净额将足以支撑9%的GDP增长率。

　　汪涛认为，2010年无需再采取如此扩张性的货币政策，其原因为，固定资产投资增长将放缓，同时净出口的好转将为GDP增长提供支撑；随着企业盈利和地方政府收入的改善，对银行贷款的需求将会下降；7万亿足以满足目前正在进行中的政府项目的资金需求。她预计未来数月央行将加大对冲力度，有可能会使用存款准备金率来吸收外汇流入不断攀升所带来的过剩流动性，并从2010年二季度后开始加息。

　　巴曙松向媒体分析全年信贷趋势时，同样认为2010年的信贷投放格局实现传统“4∶3∶2∶1”季度格局的概率较大，甚至有可能重现2009年“5∶3∶1∶1”的投放格局。以全年新增贷款规模7万亿元至8万亿元计算，一季度新增贷款额将达到3万亿元，1月份新增贷款额有可能接近2009年1月份的水平。

　　在经历了前段时间的摇摆之后，管理层在通胀管理方面会更加倾向于紧缩。“稳定价格水平，有效管理通胀预期”的表述验证了防通胀会成为货币当局今年的工作重点。

　　一个值得注意的信号是，1月7日，央行提高了三个月期央票的发行利率4个基点，同时提高了91天正回购的利率3个基点。周二又在5个月以来首次上调了1年期央票参考收益率，这进一步表明央行政策重心已向抑制通货膨胀转移。这一举动被市场认为是明显的紧缩信号。结合央行2010年央行工作会议中强调的“加强对金融机构的窗口指导，把握信贷投放节奏，防止季度之间、月底之间异常波动”来理解，央行很可能在1月中下旬就开始加强窗口指导，存款准备金率可能在2月份春节后上调。(龙金光)