备受市场关注的三年期央票将在本周四发行。这是自今年4月8日三年期央票重启以来的年内第四次发行。此前三次的发行数量一路走高，发行利率节节下移。业内人士表示，在市场需求旺盛的背景下，三年期央票发行利率或将继续下行，而如何在价量之间把握平衡将考验央行的智慧。

　　小利率 大乾坤

　　“央票发行利率每一个基点的变动，都反映了在当前复杂的金融环境下，央行公开市场操作正谨慎地在近期目标和远期目标之间摸索平衡点。”一位业内人士表示，“宏观经济的复杂形势，决定了央行的货币政策调控需要在多个目标之间进行博弈，现在三年央票正逐步取代一年期央票，成为回收流动性的主要工具。”

　　事实上，三年期央票发行数量与利率的确定，不仅是市场供需平衡的结果，更凸显了央行对于多个调控目标关系的把控。市场普遍认为，由于目前三年与一年期央行票据期限利差处于历史相对较高水平，本周3年期央行票据发行利率有望继续下降，并带动二级市场收益率小幅下行。至于本周的发行规模，仍可能在1000亿以上，但短期内不会巨幅增量，原因在于考虑到三年期央票这一深度冻结工具与其他品种央票之间的平衡。显然，央行正在价量之间，谨慎地把握平衡的艺术。

　　“三年期央票放量和利率下行，其用意或许在于降低债券资产的吸引力，促进金融机构调整放贷结构。”国泰君安的一位债券研究员表示，“在针对房地产的‘国十条’政策出台之后，房贷可能大幅下降，从而给能否完成今年的信贷造成一定的压力。如果按照2010年7.5万亿的新增贷款额度测算，减去一季度完成的2.6万亿，尚有约5万亿的缺口需在剩余三个季度内完成；如果未来地产投资下降，那么只有加大基建和设备投资来弥补空缺，才有可能使得总投资增速在年内见底回升，从而支撑经济的持续复苏。在这种背景下，对非房地产信贷的保证供应就显得尤为关键，而央票利率的下滑或许正是央行这一用心的体现。”

　　在当前市场依然担心经济或有二次“探底”之虞的背景下，数量化的货币政策调控工具显然要比加息更加温和一些。国泰君安债券分析师表示，“三年期央票利率很可能还会稳中有降，因为在房地产已受重压的背景下，为了保证经济的平稳运行，央行并不愿意引发大幅加息的预期，因而三年期央票利率的下行可以视为对冲所引发加息预期的举措。”

　　旺盛需求打开利率下行空间

　　由于三年期央票较好的流动性和久期适中的特性，机构始终保持较高的配置和热情。国海证券分析师李杰明认为，2007年发行的逾1.4万亿元三年期央票在今年会相继到期，这部分高息债券的加权票面利率为3.47%，高于目前的10年期国债收益率，这使得机构不得不通过适当拉长债券组合久期来避免收益率出现的较大幅度的下降。

　　东航金融的樊乐乐指出，4月银行中长期贷款占比降至41.9%，创出2009年3月以来新低。除了票据融资占比提升外，预计三年期央票的重启也分流了部分的贷款需求。在股市持续下跌的情况下，由于相当一部分债券基金投资央票可以免税，这使得基金对投资债市也情有独钟。从这点来讲，三年期央票具有较高的相对投资价值。(王媛)