预计5月市场有望回稳。沪深300的2010年市盈率目前仅为15倍，与标普500市盈率相当，远低于历史均值。当然，经济增速回落也将制约股市上行空间。对资产泡沫和高通胀的担忧引发调控，但调控影响消除之日，可能也是经济增速下滑之时。市场仍然缺乏持续上涨的资金和动力。

　　估值逐步消化系统风险

　　A股市场从2009年8月以来对政策调控和经济回落已经在逐步反映，目前估值在逐步消化系统性风险。我们的宏观分析师认为经济不会二次探底，即使回落也是软着陆。在这种设定下，目前与2008年经济周期向下时不同，当时只能以PB来进行估值，但目前市盈率估值仍然有效。

　　截至4月26日，剔除亏损股后的沪深300TTM市盈率为18.9倍，远低于28倍的历史均值，与标普500市盈率相当；沪深300的2010年一致预测市盈率为15倍，也接近标普500的2010年bloomberg最佳预测的14.8倍。从历史表现来看，沪深300TTM市盈率最低水平在12倍左右，但只出现了两次，分别是2005年11月和2008年10月，此后一年分别上涨了96%和97%。

　　由于大盘股和小盘股的走势在2010年完全不同，我们试用中证500指数来代表小盘股。截至4月26日，中证500PE为沪深300PE的2.3倍，远高于历史均值1.4倍，是历史最高水平。

　　由于周期性行业市值占比较大，我们单独将周期性行业的PE、PB和相对PE进行对比。从PE来看，目前金融、能源估值远低于历史平均，并且金融估值已经低于美国金融行业的PE。从PB来看，能源、原材料和工业的PB稍高于美国。从相对PE来看，金融估值低于历史平均，低于美国；能源的估值接近历史平均。

　　房地产对于周期性行业的引导作用非常大，因此周期性行业的表现部分取决于房地产超额收益。我们进行回归分析来测算目前房地产股超额收益反映了多大程度的房地产销售额下降。拟合结果显示，两者拟合优度为0.41。根据4月29日房地产股-17%的超额收益来计算，对应的房地产销售额4月份应同比下滑69%。房价和房地产销售额的变化有紧密联系，如果单纯利用房地产销售额来测算房价的变化，则根据销售额下滑69%来计算，对应的房价4月份应同比下滑40%，我们认为目前房地产的超额收益逐步反映了利空。

　　跌破年线=熊市？

　　4月19日上证指数近一年来首次收盘于年线下方，从技术分析的角度看，股指在跌破年线之后的一年中，平均跌幅达到36%，而且从跌破年线到阶段性低点所需要的平均时间为15个月。这一次是否也类似，市场将再次进入熊市？

　　从跌破年线的催化剂来看，市场进入熊市往往需要经济面出现大的变化。比如，1998年8月6-18日，受亚洲金融危机、海外股市暴跌、大洪水和“千年虫”等多重因素影响，上证指数九个交易日内下跌20.5%，从1312点直落1043点。2001年7月24日，新股发售“减持”开始。广西北生等四家公司在招股说明书中表示：将有10%的国有股存量发行，其定价即为新股发行价。随后上证指数数日连续下跌。但目前来看，全球经济更多属于复苏后的修正，不是二次探底，因此冲击力度应该低于以往。

　　从估值角度看，沪深300历次跌破年线时的TTM市盈率在2001年是40倍，2008年是30倍，2004年是23倍，目前是19倍。因此，目前整体估值偏低。

　　投资四大主线

　　美欧经济回升也会带动能源价格上升，而与新兴经济体关联度高的金属等原材料价格回落是大概率事件，能源和金属价格趋势之间的背离可能会更加严重。

　　二季度末端可能发生的变化是欧美经济领先指标也开始向下，全球经济领先指标回落将会使得市场上行受到抑制，风格从成长向价值转变。经济回落使得大宗商品价格上行空间受到抑制，通胀环比压力逐步下降，尤其是工业品的价格，因此可选消费品和工业制造的成本压力开始逐步下降，居民实际收入增速也将逐步好转，汽车等可选消费景气将随之回升。

　　宏观经济先行指标虽然回落，但是科技股的超额收益滞后先行指标时滞较长，行业拐点未到，不过较高的估值将促使科技股投资从beta转向alpha，没有业绩支撑的个股将面临系统风险，而细分行业龙头的下跌却为投资者提供了再次买入机会。

　　美欧领先指标触顶拐头将使得美欧的必须消费品超额收益增加，尤其是医药，这也将带动全球医药原料药的景气。全球气候异常可能使农产品价格上涨趋势难以向工业品一样回落，食品仍受制于成本上涨。结合近期行业研究，我们建议关注科技、航空、煤炭、汽车、商业。（华泰联合证券研究所策略组）

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