“新股申购无风险套利的时代已经彻底结束了，许多机构之前拼命抬高价格，就怕中不到，现在已经开始吃苦头了。”一家基金公司投资总监说，有一次他向新股承销商抱怨，你们太黑了，这个发这么贵那个也发这么贵。对方回答，不是我们太黑了，是你们太不理性了，一只股票我们本来想发7块，你们个个报9块10块。

　　自去年新股重新开闸以来，由于供应有限其首日涨幅都在100%以上，机构纷纷提高报价。基金陷入了两难境地，不提高报价就拿不到配售，眼睁睁放过赚钱机会，因此随波逐流成了主流。但目前新股接连破发，这也给一批基金埋下了地雷，个别一味疯狂打新的债券基金正面临中签新股持有被动超限的风险，一旦该新股走弱，可能引来大面积的浮亏和赎回。

　　基金的逢新必打其实是一种短视的逐利，在新股发行方式改革的大背景下，基金必须转换固有的打新思路，放弃一些风险太大、有可能会赔钱的股票。

　　机构网下打新浮亏13亿

　　Wind数据显示，截至2月5日，收盘价跌破发行价的破发股已增至13只，其中主板6家，中小板3家，创业板有4家，曾跌破过发行价的股票数目则达到16只，38只股票涨幅距其发行价不到10%。

　　这13只股票给参与网下打新的机构们带来的是高达13个亿的浮亏。以招商证券为例，其2月5日收盘价为29.75元，网下获配了7000多万股的机构们面临着约9000万元的浮亏；中国重工网下打新的机构目前浮亏则接近3个亿。

　　“打新亏损主要是两个原因，一是发行价过高，二是市场正处弱市。”一位基金经理介绍说，在新股刚刚开闸之际，市场处在牛市中，且新股供应还不是十分充分，初期发行的四川成渝、万马电缆等股票首日涨幅均超过100%，获利丰厚，这让投资者看到了一、二级市场巨大的差价空间，敢于提高新股报价。体现在发行市盈率上，这一指标基本逐月上升，从2009年6月的32.9倍一路上升到2009年12月的65.45倍，这在创业板上体现得尤其明显。

　　但不少机构仍然热衷于报高价格以拿到配售，华夏大盘基金经理王亚伟分析，“由于投资者只能在有限的股票发行中选择，这使得对投资者而言，鉴别发行公司的经营状况及前景已显得并不重要，如何获得新股才是关键。”在此期间正所谓，人有多大胆，股有多高价。广发基金研究部副总经理王琪说，询价机构的报价不断往上推高，是基于一个大前提：只要中了新股，就一定能赚钱。“高发行价会导致赚钱少，但总是赚钱的。于是，在大家都想要新股时，有些机构为了拿到筹码，会报出比心理预期高的价格。”上海一家基金公司投资总监则直截了当地指出，“对于基金来讲，报的价格高了，到时如果能挣钱的就挣钱，即便二级市场上亏钱了影响也不大。平均来看，如果申购十个，五个亏钱五个挣钱，结果最多不盈不亏，算总账可能还是赚钱的。”不少基金尤其是债券基金已经陷入了逢新必打的怪圈，这已经给他们下阶段的业绩埋下了定时炸弹。

　　目前，多只基金手中所持有网下配售新股总体已出现亏损。“终日打雁，这回被雁啄了眼。”一位基金经理这么比喻。超限持有网下配售新股蕴藏着潜在的流动性风险，一旦收益为负引发赎回潮，谁将成为裸泳者？

　　债券基金不可承受之重

　　在许多机构都因打新风险而放弃之际，以低风险投资为特征的债基却十分激进。Wind统计显示，2009年以来参与打新的共有394只基金，但参与频率不一，其中债券基金打新最为疯狂，多只债券基金网下打新次数超过100次，个别基金甚至达到了142次的极限频率，因为2009年以来发行的新股一共也就143只，这只基金可以说是追新一族中最为疯狂的。

　　“我们早在去年11月以来就开始回避新股申购风险，”一位投资总监称，大盘股基本不太打，小盘股也得挑着打，国泰基金投资总监归江也表示，面对越来越高的新股发行价，国泰对打新持慎重态度。

　　但许多债券基金却在一如既往地疯狂配售。“这背后的道理也很简单，打新是提升债基收益，进而提高排名的重要手段，尤其是在2009年下半年以来可转债已无法贡献多少收益的情况下。”一位债券基金经理说，今年可转债能带来的收益大幅下降，可能不到1个百分点，纯债预计能贡献个4个百分点，打新能贡献2-3个百分点，可见打新对债券基金净值影响的权重相当大。

　　16只新股陆续破发已经给了这些基金当头一棒，而日前刚结束申购的中国一重可能就将成为他们的滑铁卢。由于机构冷对中国一重发行，导致其网下中签率高达26.18%，直接导致参与网下配售的多只债券型基金持有中国一重的市值占基金净值的比重超过或接近10%。公告显示，在网下配售中，有债券基金申购3亿股，最终获配7851.96万股，按5.7元发行价计，市值达4.47亿元，而按该基金2009年四季报的份额和最近的净值计算，其规模在33个亿左右，这样仅中国一重一只股票就占其基金净值的13.5%。即使对于股票型基金，单只股票的持股都不能超过净值的10%，何况是债券基金，如果再加上原先持有的已破发的那些个股，则该比例将更高。

　　截至2月5日，有多只基金手中所持有网下配售新股总体已出现亏损。

　　“终日打雁，这回被雁啄了眼。”一位基金经理这样评价。投资者对这类基金要加以警惕，如果市场持续疲软，这类基金今年的收益甚至可能出现负数。参与打新和增发的确是债券基金分享权益市场收益的重要通道，但这也需要管理人认真管理相应风险，毕竟债券基金定位于低风险特征。

　　不少债券基金参与的诸多新股已陆续出现破发，但由于持股比重相对较轻，影响尚不明显，但这次如果中国一重在上市后走低，这对于纯债收益只在3%-4%之间的债券基金绝对是不可承受之重。更可怕的是，在这个背景下，如果有投资者预期中国一重破发概率较大，那么很有可能就会赶在中国一重上市前赎回基金，而中国一重一旦真的出现破发，该基金将有极大概率面临汹涌赎回潮的到来。

　　1.8万亿打新资金何去何从

　　14只新股破发相当于14记响亮的耳光打在投资人脸上，从日前沪深两大交易所合办的新股发行体制改革研讨会上传出的信息来看，囤积于一级市场的打新一族必须要认识到，目前的新股发行市场化这一改革方向不会动摇，不会重演一跌就暂停新股发行的行政干预，而是将此完全交给市场协调。那么在这个背景下，一、二级市场的价差逐渐缩小也是大势所趋。

　　王亚伟也认同这一点，他在会上发言认为，成熟市场新股发行的总体趋势是，由于市场供给充足，发行制度会拉近发行价格与上市交易价格的距离。

　　根据中信证券的统计，美国市场的IPO上市首日收益平均值为19.76%，香港为17.55%。美国市场有1/3的新股上市首日即破发，涨幅能超过50%的仅占8.26%。

　　2009年，A股最高单宗IPO冻结资金为1.86万亿元，平均单宗IPO冻结资金2303.12亿。在收益大幅降低甚至可能出现亏损的格局下，这批囤积在一级市场的巨额资金何去何从？

　　一方面，打新资金总体规模将下降。据国泰君安总裁陈耿介绍，由于去年以来新股发行制度改革，大资金优势在网上申购中基本无法体现，打新的资金量已经开始减少。2007年和2008年最高单宗IPO冻结资金均超过3万亿，平均每宗冻结也达到5000——6000亿。

　　另一方面，从新股申购资金构成来看，主要由保险、银行理财产品、基金和普通投资者组成，还有部分是从货币市场拆借而来。现在，原先风靡一时的银行打新产品基本已销声匿迹。而保险等机构有自身的资产配置原则，再加上具备一定研究实力，不会轻易撤离一级市场。剩下变数最大的就是企业和个人投资者这一块。

　　有分析师介绍，部分企业2009年在现金流充裕的情况下选择在一级市场打新，这部分资金在市场收益没有保证的情况下有可能回流企业。而个人投资者更多可能是在一、二级市场徘徊。那么接连破发会是大盘见底的信号吗？因为从历史上来看，往往在一批新股破发后，就迎来了大盘强劲的上涨。

　　但分析师秦洪提醒说，这一规律在今年市场恐怕并不适用，因为以前的新股发行市盈率有着一定的“指导”价特征。2006年、2008年发行市盈率均在30倍以下，在新股破发之后，意味着市场的平均市盈率也已处于较低位置。但目前新股发行市盈率动不动就是40倍甚至达到100倍，即便破发，也不意味着低估，他建议投资者操作时谨慎对待。

　　不过，相比一级市场40多倍市盈率的股票，二级市场可能更有吸引力。“2010年要找便宜的股票，在银行和房地产中都能找到，”一位投资总监说，目前银行的估值水平处于历史低点，转战二级市场挑选一些稳健成长的低估值品种或是可选之道。

　　接连破发在今年似乎难以成为大盘见底的信号，相比一级市场40多倍市盈率的股票，二级市场可能更有吸引力。(徐国杰 )