通过比较可以发现，2006年下半年10年期国债收益率大幅反弹，但10年与1年国债之间的利差也在大幅走高，收益率曲线陡峭化明显，进入2007年经历频繁加息后，10年期国债反而出现了振荡整理走势，而10年与1年国债之间的利差也出现了快速的回落，收益率曲线趋于平坦化。我们认为四季度收益率曲线陡峭化走势的进程仍未结束，另外资金面的维稳和通胀预期下投资者缩短久期的行为，都会导致短期债券将受到市场追捧。若四季度1年期央票上行20个基点的话，将会带动债券收益率上行30个基点，我们认为中长期债券可能上行幅度大于短期，应该说从基本面来判断四季度债市调整压力较大。

　　首先，从历史上看多数年份的四季度债市都会经历收益率被抬升再下降的过程。从2003年至2009年(剔除2008年的大牛市)期间，除了2006年收益率在三季度提前出现大幅下降之后四季度整体振荡上行，其余年份均在年底到来之前收益率出现一轮明显下行。历史在反复重演中必然蕴含了一定规律，从银行投资的角度考虑，观望市场技术性调整的进展并等待债券配置价值逐步提高后再伺机进场，是一种较为合理的投资思路，而且往往年初由于一级市场供给的减少债券收益率难以走高，等到那一时期建仓倒不如在上一年年末提前布局。

　　其次，对于资金面我们认为年底前银行资金将处于平衡状态，一是信贷投放回落使银行配置其他资产的可用资金增加；二是储蓄存款增速可能依然维持高位运行，同时股票市场的持续调整对储蓄资产的分流有限，存贷差的继续扩大能为债市补充新增资金；三是季节性因素，我国的财政存款具有明显的年末效应，形成基础货币投放。以上因素支撑四季度的资金面不会出现过紧的情况。

　　第三，从今年一级市场的表现看，银行投资的入市规模可能并不大，这与银行新增贷款大规模下降以及超储率创历史新低似乎不能关联。就今年来看，银行配债的高峰并没有在一季度，而是随着银行新增贷款规模的回落在二季度以后有所提高，但整体而言二季度以后债券配置节奏仍较为平稳。我们认为，四季度一方面随着债券收益率的提高债券配置价值提高，另一方面新增贷款回落后银行配债的动力也将显现，这也会带来四季度债市的波段机会。

　　回顾今年7月至9月投资心态的变化，预期与现实之间的差距是造成投资心态变化的最根本动因。二季度超预期的增长数据造成债市下跌，而7月份低于预期的实际数据又推动了债市从8月下旬以来的温和上涨，但8月份再度高于预期的数据为这一轮反弹画上了句号。可以肯定的是，随着后续宏观经济走势的变化，在数据公布前市场可能预期经济复苏较为强烈，债券收益率对于预期反应则会比较剧烈，这种过度透支的调整，可能会带来预期与现实差距的修正行情，这也是推动四季度债券反弹行情出现的一个重要因素，但是必须要认识到风险大于机会。(黄艳红 张兰)