4月8日央行发行150亿元3年期央票。这是自2008年6月26日以来，央行首度发行3年期央票。这一公开市场操作工具的重新启用反映了在当前流动性凸显过剩的市场环境下，央行力求深浅搭配、灵活管理市场流动性，深度冻结过剩流动性的意图，其信号作用大于实质作用。但这一工具的运用并不能替代准备金调整与利率工具的运用。

　　⊙陈超

　　为什么选择发行三年期央票，而不是调整准备金或是继续发行一年期央票？

　　相对于存款准备金调整而言，三年期央票更为灵活、便捷，对市场冲击也更小。在一定程度上，较之于存款准备金调整，发行央票是央行更为独立的政策工具。尽管存款准备金调整也是主要的数量调控手段，但决策程序上更为复杂，同时，其上调往往被市场理解为较大力度的货币政策紧缩，从而对市场造成较大冲击。而三年期央票则不至于释放过于严厉的收紧信号。

　　同时，自年初以来，央行两度提高存款准备金率。目前，大银行的存款准备金率已达16.5%，继续上调空间尚存，但亦有限。而央票发行可更为灵活地针对市场流动性状况“相机抉择”。此外，从调节信贷期限结构的角度考虑。发行三年期央票有利于调整信贷中长期比例偏高的现状，这一效果调整法定存款准备金所无法达到的。

　　相对于一年期央票而言，三年期央票则可深度冻结流动性。考虑到未来相当时间内，到期央票较多，可以预见未来央行会逐步加大回收市场流动性。而且，鉴于信贷调控力度较大的情况下，有必要采取深浅结合的调节手段，为商业银行的闲置资金寻找替代的运用渠道。继续加大发行一年期央票，则可能导致商业银行购买意愿下降，央行被迫提高利率，而一年期央票利率上行空间有限，同时可能给市场带来更为强烈的加息与紧缩预期。

　　什么因素促使央行选择重启三年期央票？

　　在经历了金融危机期间的大规模流动性扩张之后，流动性管理无疑是中央银行今年货币政策的着力点。流动性管理主要观察的是四项指标：外汇占款、财政收支、银行体系流动性和现金头寸。在第二季度伊始，促使央行选择重启三年期央票的根源无疑是基于对外汇占款形势、财政支出状况与银行体系流动性的判断。

　　首先，从外汇占款情况看，截至2010年1月，外汇占款余额增至19万6千亿元。自2009年9月以来，外汇占款对广义货币供应量的贡献度连续6个月持续上升。在目前仍盯住美元的汇率机制下，外汇占款的增长具有刚性，外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加的主渠道，导致央行流动性管理和货币调控面临较大压力。

　　长期看，贸易格局仍取决于要素禀赋、比较优势所决定的国际分工。中国经济在国际分工格局下，“外资嵌入型”的增长模式仍会持续。因此，尽管3月份可能出现暂时贸易逆差，但我们估计全年的贸易顺差仍难改变，这就进一步加大了央行被动冲销外汇占款的压力。而重启三年期央票有利于更为有效地充分对冲外汇占款导致的流动性。

　　其次，从银行体系的流动性看，第一季度新增信贷投放可能高达2.6万亿以上，占全年新增贷款的7.5万亿近35%。而且，据调查，2009年部分信贷资金仍滞留在银行体系。如果央行继续遵循之前的回笼力度，二季度再度突破目标难以避免，并对三四季度信贷管理造成更大压力。因此，央行有必要启用更多的政策工具进一步加强资金回笼力度。

　　另外，在2007年1月到2008年6月份，三年期央票共公开发行了18000亿元，定向发行5500亿元。今年以来，央票面临集中到期。据统计，三月份到期资金量达1.3995万亿。目前看，7月份公开市场到期资金量已达3480亿元，加上3月发行的3月到期的5000亿央票，在7月份到期量将达到8000亿。因此，第二季度发行较长期限的央票是央行管理银行体系过剩流动性的重要手段。

　　此外，从季节规律看，财政库款的变化是导致流动性波动的重要原因。财政库款的减少意味着更多流动性的投放，中央与地方支出的不断增加有可能会加剧目前的流动性过剩。年初以来，受春节前后转移支付的影响，财政存款一般会明显减少，进而导致导致银行体系流动性大量增加。财政库款变化作为货币政策调控的外生因素，其大幅波动加大了公开市场操作的难度。运用央票这一比较灵活的手段可以保证适时对冲财政库款波动。

　　重启三年期央票对资本市场影响有多大？

　　目前看，重启三年期央票的信号作用大于实际调控作用。

　　首先，首期150亿元发行量相对于实际流动性规模来说是“杯水车薪”，因此，更像是央行对市场的一种试探和暗示，对资本市场的资金量和债券市场和资金量的实际影响可能比较有限。从04年和07年三年期央票发行的情况看，债市影响甚微。而当时股市的波动更多来自于股权分置改革、股市泡沫过大等其他因素。当然，从利率招标的方式看， 2.7%的中标利率无疑是为资金市场的收益率曲线提供利率指引，今后的利率招标结果也会更多地被市场参照。

　　其次，重启三年期央票并不能替代存款准备金和利率调整。第一，对于存款准备金调整来说，有待于观察外汇占款的进一步变化。尽管三月份贸易逆差可能出现，但全年情况依比较乐观。短期内，在升值预期加剧的形势下，资本流入和FDI流入尚难估量，因此，存款准备金的调整可有赖于观察外汇占款和银行新增信贷。第二，利率工具是遏制通货膨胀的有效工具。利率的调整需要更多地观察价格形势的变化。从3月份CPI看，我们估计仍然在2.5%左右的水平。四月份则尚待观察。因此，利率调整也无疑是继续着“相机抉择”的博弈。

　　(作者系工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家)