贵州茅台交出一份业绩虽有增长却远低于市场预期的一季报之后，投资者继续看空。昨日公司股价再次下跌0.3%，报收于128.64元，盘中一度探低至126.89元。

　　市场分析人士称，茅台有意控制出货量，做低业绩，可能是因为该公司对自身未来发展预期并不乐观。考虑到未来公司班子换届之后的业绩增长，有意做低业绩增长的“基数”。

　　扩产将挤压茅台未来涨价空间

　　中投顾问食品行业研究员周思然接受《证券日报》记者采访时也指出，从短期来看，领导团队的平稳过渡或许是茅台实现业绩增长的关键。

　　有分析人士称，茅台控制一季度业绩是为公司领导层换届做准备，实现平稳交接之后，业绩会逐渐释放出来，但目前短期内该公司业绩释放的动力可能仍然不足。

　　从长期来看，周思然指出，茅台扩大产能计划仍在进行着，今年茅台酒投资约10.06亿元实施循环经济建设工程项目，产能的扩大预示着茅台供不应求的场面会有所缓解；但产销量增加，同时也意味着降低了茅台酒的稀缺特性，从而降低其涨价空间。

　　周思然认为，目前贵州茅台股价持续走低对未来换届影响并不大，虽然其一季度财报低于市场预期，但同样是实现了净利润的增长，贵州茅台市场前景仍然乐观。

　　中金公司研究报告认为，贵州茅台领导层换届预期将在年内完成。2010年全年盈利和销售增速将是新管理层考核指标，所以今年茅台利润双位数增长仍有保证。

　　从严征税还是人为调整？

　　中金公司研究报告指出，2010年贵州茅台业绩低于预期，一季度实现销售收入30.4亿元，同比增长21%，净利润12.66亿元，同比增加4%，每股收益1.34元，低于市场预期。毛利率提升0.3%，并未体现出提价13%对毛利率的增厚作用。管理费用同比增加1.3%，主要由于公司提前计提住房公积金。营业税金及附加与销售收入之比同比增加8.4%，体现了消费税从严征收对茅台的负面影响。

　　另有分析人士认为，由于茅台一季度预收账款激增,据其计算公司实际上可能隐藏了接近0.5元的每股收益。这意味着一季度实际每股收益可能超过1.8元,相比去年同期增长近40%。而茅台历来就有年与年之间收入平滑处理的传统,预计1至5月份数据会相对“好看”。茅台方面则明显是通过预收账款(蓄水池)来调节各期利润。

　　中金公司也认为，贵州茅台一季度业绩不正常，主要体现在：销售商品提供劳务收到的现金同比增加64.3%，而销售收入仅同比增长21%；预收账款余额仍高达30.62亿元，远高于往年20亿元左右的正常水平；营业税金及附加占销售收入的比重高达17.8%，也高于14.2%的正常水平，可能是影响利润增长的主要因素，预期消费税从严征收对公司全年利润影响至少为7亿元；毛利率同比增长只有0.3%,完全没有体现出提价13%对毛利率的增厚作用；另外，提前计提住房公积金导致管理费用同比增加1.3%。

　　据报道，贵州茅台管理层与贵州省国资委主任均表示，该公司正与国税总局沟通消费税从严征收一事，希望对国内白酒企业实行统一纳税标准，但目前尚无结果。

　　周思然认为，虽然预收帐款从2009年末的35.16亿下降至一季度末的30.62亿元；但相比于去年同期的18.43亿元则增长了66.14%，因此，茅台一季度增速放缓根源在于茅台人为控制出货量。

　　周思然指出，从市场来看，茅台销售一直处于旺销的状态，仍然是供不应求。因为茅台酒出厂一般要5年之久，茅台产能不足的这种局面短时间不会改变。另外，一季报财务方面根本没有反映出茅台年初的提价效应。

　　基金继续选择“用脚投票”

　　公开资料显示，贵州茅台于2009年4月29日召开投资者交流会,就该公司经营发展情况与市场进行了交流。贵州茅台指出长期增长目标不变，再次强调每五年销售翻番目标：产量计划于2015年达到3万吨，2020年达到4万吨，集团销售收入2010年达到130亿元，2015年260亿元，2020年500亿元。但该公司对2010年收入增长目标仍停留于确保8%，力争13%。

　　有研究报告指出，茅台的投资者交流会收效甚微，恐加重市场担忧，再加上近期市况低迷，茅台股价压力短期内仍可能持续。

　　对于茅台一季度业绩增速的“不正常”以及未来增速的持续放缓，基金表现非常敏感，很多基金已经选择了“用脚投票”。WIND数据显示，截至2009年底，基金对茅台的持仓比例为21.19%。但是到今年第一季度末，这一数据已经下降到14.05%。三个月的时间，基金抛售了茅台7.24%的股票。

　　有媒体报道，4月14日调研完茅台的基金经理和研究员中，有些还没有来得及走出茅台的厂门口就掏出了手机，有人则选择了继续留守，也有人直接选择了卖出。

　　从二级市场表现看，茅台在一季报发布当天股价大幅跳空下挫，加速了下跌趋势。事实上，茅台从发布去年年报以来近期换手率大幅上升，成交量创近几年新高。有基金经理指出，茅台一旦有资金大规模先开溜，就容易引发多米诺骨牌效应而惯性下跌。

　　事实上，从去年第四季度以来，贵州茅台的机构投资者已经在悄然撤退。去年年报显示，贵州茅台前十大股东大多在去年四季度开始减持。大幅减持的包括汇添富均衡增长、汇添富成长焦点、富国天益等多只基金，而上投摩根内需动力、富国天博创新主体等基金更是退出了前十大股东名单。五只基金减持总量至少有550.16万股。