●有毒衍生证券清除之日才是金融危机到底之时。

　　●由心理预期推动的上涨趋势是非常脆弱和不具有持续性的。

　　●金融稳定计划实质部分的见效与经济形势的改善是稳定当前态势，“定音”金融危机底部的必要条件。

　　最近全球金融市场出现“反弹”态势，特别是金融危机的重灾区华尔街，道指两个月之内重回8500点。金融危机到底了吗？

　　笔者认为，近期道指的上涨主要是对美国金融稳定计划的回应。市场达成的共识是，有毒衍生证券清除之日才是金融市场到底之时。美国金融稳定计划的三项措施，特别是设立公私合营基金以清除银行有毒资产的思路，符合市场对金融危机底部的判断，促使人们产生稳定计划能够稳定金融市场的预期。但是，实施三项措施达到预期的效果还要面对许多困扰，金融危机的底部震荡不可避免。

　　压力测试建立的预期非常脆弱

　　稳定计划的第一项是对19家银行进行压力测试。压力测试的方式抓住了当前市场的心理。金融危机彻底摧毁了市场对银行的信心。银行巨额不良资产使得金融危机深不见底。脆弱的市场希望抓住一根救命稻草，愿意接受在诸多不合理的假设条件下，某种程度上“自欺欺人”的测试结果。实际上，引导市场接受测试结果就是金融体系最糟糕的底部，是非常成功的心理战。压力测试结果好于预期也是预期的结果。这个心理预期支持了近期市场的上涨。

　　但是，测试结果并不能准确反映银行的资产状态。不论是通过测试还是未通过测试的银行，测试结果都存在许多不实的成份。最大的不实是“盯市”的会计准则的改变，使所有本来没有市场、没有价格，也就没有价值的有毒资产，都由各持有机构自行“赋予”了价值，使所有银行的拨备资金大幅下降，部分机构还“转亏为盈”。一些通过压力测试的机构业绩快速逆转，是接受政府的巨额援助资金直接和间接的结果，特别是坏账转移CDS保险公司，完全掩盖了真实的风险。本来已经资不抵债的资产负债表无声无息之间被大大“改善”了。

　　但是，未通过压力测试的银行如果通过出卖有毒资产的方式融资，可能暴露“假账”的底细。因为出售资产就需要市场定价。有毒资产立即被打回原形，回到没有交易对手，自我确定的账面价值完全没有意义的原点。市场的信心可能得而复失，心理测试调动的预期可能前功尽弃，银行股票的价格会进一步下跌，引发市场新一轮的震荡。

　　如果政府通过把所谓优先股转化为普通股的方式解决问题银行资本金不足的问题，银行实际并没有增加新的资本，但却意味着被国有化和银行资本结构的根本改变。原有股东阻止银行国有化的利益的博弈，会延迟银行问题的解决，带来金融市场的震荡和更长时间的低迷。

　　压力测试结果可以调动市场的情绪于一时，使信心全失的市场产生积极的预期，但并没有解决金融危机最核心的有毒资产的问题。

　　金融稳定计划难见实效

　　由心理预期推动的上涨趋势是非常脆弱和不具有持续性的。要保持压力测试的心理战的成果，金融稳定计划中的另外两招必须见成效。

　　稳定计划的第二招是政府向金融机构贷款，支持购买近期发行的汽车、信用卡和助学贷款以及部分企业贷款的资产支持证券，以激活信贷市场，恢复金融系统对实体经济的支持，推动经济的恢复。