11月27日，在央行大幅降息政策利好强烈刺激下，更名为华远地产的ST幸福(600743.SH)上涨2.58%，虽然当日大部分时间封于涨停，但这对股价下跌80%、备受漫长煎熬的ST幸福投资者来说，涨停的幸福时光无疑极其短暂。

　　8月25日，ST幸福资产重组及股改完成——华远地产借壳上市正式宣告成功，这一时刻被声名远播的华远集团掌门人任志强视为幸福花开的时刻。

　　尽管任志强深知在市值暴跌超60%背景之下完成的资产重组并不会给投资者带来更多喜悦，但坚信“是花总会开，幸福的花则开得虽晚却开得长久、芳香”的他，绝不会想到ST幸福复牌后的芳香会如此惨烈。

　　更令人意想不到的是，成功借壳上市的华远地产，盈利能力在第三季度后开始显著下滑，巨大到期债务偿还压力隐现。而ST幸福三季报公布前后，所采取的一系列大规模举债融资行动，则更加深市场对其深陷流动性困局的担忧。

　　主业盈利能力羸弱

　　三季报显示，今年1-9月，华远地产实现营业收入7.32亿元，同比大增120%，而净利润1.09亿元，历史同比骤降48%。

　　表面看，导致华远地产净利润下降的直接原因是直接营业成本同比上涨140%，但将营业税金及附加和三项费用计算在内的营业总成本同比仅上升82%，经营成本增加并不足以全部解释净利润大幅下降。

　　仔细分析华远地产的营业收入构成发现，投资收益变动对其利润变化构成明显的负面影响。

　　2007年1-9月，华远地产投资收益2.42亿元，当期总收入占比高达35.7%，及至今年第三季度，华远地产投资收益大幅减少至8710万元，对营业收入的贡献从去年同期的35.7%降至10.6%。

　　尽管华远地产投资收益的营业收入占比显著下降，但投资收益占利润总额的比重依然高达53%，而这一比例在去年1-9月竟高达109%。

　　值得关注的是，华远地产去年1-9月销售毛利为-3015万元，扣除投资收益后的净利润为-1976万元。

　　很难想象，在中国房地产市场最火爆狂热期不能正常盈利，需要巨额投资收益输血方能令企业盈利报表显著改观的华远地产，在行业整体步入寒冬的日子里能走多远，能为股东创造多少投资价值回报。

　　到期债务压力巨大

　　如果说销售收入大幅增长而盈利能力显著下滑，令声名远播的华远地产倍感尴尬，那么高度紧张的营运资本和巨大的到期债务偿还压力，则令其在中国地产寒冬中感到刺骨的寒冷。

　　根据ST幸福三季报测算，华远地产今年1-9月的净营运资本为-30.67亿元，营运资本从年初的13.9亿元变为-16.8亿元，致使华远地产营运资本出现巨额缺口的原因为，9月30日前，公司长期借款较年初减少8.9亿元，短期借款减少4.22亿元，一年内到期的长期负债9.7亿元，较年初增加83%，归还到期的长期负债和短期债务导致其营运资本紧张。

　　糟糕的是，巨额到期债务偿还压力下，华远地产流入的现金流捉襟见肘。

　　今年第三季度，华远地产筹资活动现金流净额从年初的-1.2亿元骤减至9.3亿元，表明其偿还债务压力显著加大，而其经营活动现金流净额仅3.62亿元，较年初减少30.5%。

　　为应对偿还债务压力，华远地产大规模收回投资，收回投资的现金从年初的5908万元猛增至4.14亿元，回笼投资资金规模为年初的7倍，但回收投资的效果并不明显，扣掉必要的投资活动现金支出后，其产生的现金流量净额仅2132万元。

　　截至9月30日，华远地产有息负债总额12.4亿元，而其期末现金及现金等价物余额仅5.9亿元，有息负债对自由支配现金的比例高达2.1∶1。

　　巨额债务对

　　华远地产现金流的压力由此可见一斑。

　　值得关注的是，华远地产现金流入、流出犹如一个巨大的谜团，令人难以理解。

　　销售收入大幅增长120%，华远地产销售商品、提供劳务收到的现金7.7亿元，却较年初下降53%，收到其他与经营活动有关的现金为11.1亿元，非主营业务活动产生的现金流竟比销售商品、提供劳务收到的现金高出52%，与此相应，应收账款金额为零，其他应收款却高达3.2亿元。

　　而其他应收款则从年初的20.8亿元降至9月30日的3.2亿元，高达17.6亿元的其他应收款回收，成为公司运营资金的重要来源和保障。

　　无论如何，全国地产销售放缓、房价进一步下跌趋势明显的形势下，华远地产资金链是全面紧绷的。要度过地产寒冬，华远地产必须寻找新血源——开展新一轮大规模融资举债。

　　华远集团施援手资金链条全面告急，华远地产及其大股东华远集团自不会坐以待毙。

　　10月10日，ST幸福公告，华远集团作为控股股东，为支持公司发展，2008年将为公司(含控股子公司)不超过25亿元的银行贷款提供担保，同时，将向公司提供不超过10亿元的资金周转额度，在公司及控股子公司需要时，华远集团提供相应的周转资金。

　　11月26日，ST幸福发布《第五届董事会2008年第四次临时会议决议公告》，称经全体董事审议并书面表决通过如下决议：同意全资子公司北京市华远置业有限公司以其位于北京市西城区北展北街5、7、9、11、13、15、17号建筑面积共计13939.73平方米的房产，及其相应土地使用权，为其向建设银行北京西四支行贷款25000万元提供抵押担保。

　　在华远集团大力扶持下，华远地产的紧急输血大行动终于开始。

　　然而，业内人士质疑，华远集团实力究竟多大，能否担保华远地产获得高达25亿元的银行担保贷款额度？

　　据华远集团公开披露的2007年年报，截至去年末，华远集团合并总资产77.6亿元，合并总负债51.8亿元，合并净资产总计18.7亿元，合并年度利润6.5亿元。

　　如此合并净资产能为华远地产向银行取得25亿元额度的担保贷款吗？

　　广东发展银行一位负责房地产信用担保贷款的专业人士表示：“华远集团的净资产规模、盈利和资产负债状况，要向银行获得25亿元额度的信用担保贷款有点困难。目前，银行对地产开发商的贷款非常谨慎，基本处于停止办理状态。”(21世纪经济报道 作者：朱益民)