又是一年圣诞,西方世界的每个街角都散落着身穿红白衣裳的圣诞老人。如果在过去那些欣欣向荣的日子里,人们也许很快就想到了温暖的烛光、可口的大餐或是殷实的袜子,但在如今这个寒风凛冽的冬日,圣诞老人们慈祥依旧的笑容背后似乎淡淡飘荡着另一个落魄年代的影子。是的,就是在那个同样风雨飘摇的上世纪30年代,灵光一现的可口可乐第一次画出了流传至今的圣诞老人形象。

　　如今,熟悉的圣诞老人再次出现,那个与大萧条相关的日子似乎也在慢慢靠近。无论从信贷紧缩、失业上升、经济衰退、企业倒闭和金融动荡的种种迹象看,次贷危机越来越像是一场新的旷日持久的大危机。在辞旧迎新之际,人们不禁想问,这场灾难还将持续多久？

　　这个问题显然有各种版本、难以令人全然信服的答案。这里,让我们将目光聚焦于这场危机的源头,在数字游戏中臆想美国房市未来的寻底之路。毕竟,就算房市的未来不能断然等同于美国经济或是次贷危机的未来,但至少,前者构成了后者的一个剪影。也许正是因为如此,经济学家Leamer才直言不讳地将其2007年最引人关注的一篇研究论文命名为:“Housing is the Bussiness Cycle(房市就是经济周期)”。

　　那么,能够一瞥房市未来的魔法水晶在哪儿？如果圣诞老人没有从烟囱里丢下这么一块,就让我们使用经济学家们制造的这一块吧。经济学家们洞悉未来的魔法其实并不复杂,在浩瀚的历史和纷杂的数据中寻找一些或隐或现的规律,然后再结合规律和散落的未来元素合成一个似是而非的未来。对不太感冒短期波动的经济学家而言,房价的中长期走势往往由一个关键要素所左右,即所谓的均衡房价,这个均衡房价取决于反映房市结构、历史、供需和制度等一系列真实要素。对于失衡的市场而言,回归潜在的均衡水平将是中长期的大势所趋。

　　那么,已经“跌跌不休”的美国房价离这个所谓的均衡水平还有多远？对此,IMF的经济学家Klyuev在2008年7月给出过一个比较新鲜的答案。Klyuev基于Kaufmann2003年的经典模型,利用联邦住宅企业监管办公室(OFHEO)的权威数据测算了美国房价对其均衡水平的“失调程度”:2008年第一季度,美国实际房价依旧高出均衡水平14%左右,具体的失调程度在8%至20%之间。

　　嚼着硕大无味的火鸡腿,人们不禁要想,按照这一失调水平,美国房市还要萎靡多久？由于勤奋的Klyuev先生对房价数据进行了剔除通胀要素的调整,我们就用OFHEO以1990年第一季度为100的实际房价指数开始数字游戏。这一指标的最新数据是2008年第三季度的208.74,与2008年第一季度的215.63相比,半年下跌了3.195%,假设均衡水平不变,按照这半年的跌速,消化掉14%的失调程度总共需要26个月,也就是说,顺时针转动Klyuev的魔法水晶,水晶中显现出2010年年中美国房市回归均衡的模糊影像。那么,再逆时针转动一下,2008年第一季度的215.63跌去14%为189.15,往前看,与之最为相近的是2004年第三季度的189.93,从这个189.93涨至2006年第一季度的216.13总共历时六个季度,如果房价涨跌比较“对称”,那么水晶球中就会显现出2009年年末美国房市回归均衡的模糊影像。

　　也许,这个游戏结果看上去不那么令人信服,毕竟美国房市在2008年9月次贷危机版本升级之后更加萎靡不振,截至可获得最新数据的2008年10月、11月,美国房市月度数据一片惨淡,现房销售、新房销售、建筑开支和住宅开工一改9月小幅改善的迹象,呈现出加速下滑的势头,第三季度的总体抵押赎回权丧失率也骤然上升至2.97%。那么,来自次贷危机升级的最新冲击会如何影响房市的寻底之路呢？也许,只有Klyuev先生的魔力,我们的魔法水晶还是不够,让我们再加入美国国家经济研究局(NBER)三位经济学家的最新魔力吧。Calomiris等三位经济学家在2008年9月一篇工作论文中探讨了美国房价和抵押赎回权丧失率之间的关系,用这三位经济学家有些敝帚自珍的话说,这篇“首次系统讨论房市内部指标动态互动”的论文表明,抵押赎回权丧失率的陡然上升并不会导致房价的大幅下跌,受自身“刚性”的影响,美国房市的未来寻底之路可能更加平稳,而不是想象中那么疾走急停。

　　虽然次贷危机升级可能不会让房价下跌太大程度加速,但不可否认的是,次贷危机升级恶化了房市的经济基础。2008第三季度房贷不良率已经从第二季度的6.41%上升至6.99%,而反映供需对比的“销售—供应”比率则从9月的42.7%降至10月的41.5%,种种迹象表明,取决于房市“基本面”的均衡房价很可能将随之下滑。也就是说,即便下跌14%,房价可能也没有回归均衡,因为“我们不可能两次踏进同样的河流”,均衡房价也在随着次贷的演化而变化。如果考虑到房价均衡水平的变化,上面的魔法游戏可能低估了美国房市回归均衡所需的时日。

　　最后,回归均衡并不代表房市见底。惯性是这个星球上普遍存在的物理性质,房价在跌至均衡水平之后很可能还会继续下行,“超调”现象的存在意味着魔法游戏的低估又深了一层。

　　总之,关于房市未来的寻底之路,经济学家们的魔法水晶虽然不够完美,但多少为我们理性思考美国房市从失衡走向再平衡的未来之路提供了颇具深度的指引。基本可以肯定的是,2009年的圣诞,红白衣裳的圣诞老人也许依旧无法给我们带来太多的好心情。

　　无论如何,先圣诞快乐吧!(作者程实 为金融学博士,宏观经济分析师)