评级上调成风 信用品投资需相机抉择

    在对本轮金融危机的反思中，信用评级不严被认为是罪魁祸首之一。于是，国际三大评级公司在舆论压力下纷纷严把评级关口，下调评级的报告明显多于上调评级，以图重获公信力。而在同样经受危机洗礼的中国，信用评级却呈膨胀式发展。据统计,仅6月份就有约30家信用主体信用评级得到上调。笔者认为,这种评级乱象损害的不仅是行业公信力，更重要的是扰乱信用品收益率曲线，使其无法真实反映信用风险，相应的信用品投资策略也要因时而变。

　　评级上调的原因很多，信用主体偿债能力的增强是重要因素之一，而为了降低融资成本则是提升主体评级的内在动力。以银行间交易商协会最新的利率发行指导价(2010-7-5)为例，如果评级从AA+上调到AAA后，相同发行人发行10亿面额的5年期债券每年可节约融资成本320万元，5年可节约融资成本1600万元，因此发行人希望提升主体评级的动力自然十足。但如此快速的评级上调，确实难以真实反映不同发行主体的偿债能力，而且也极大地扰乱了信用债券收益率曲线。

　　举例来说，7月5日中石油集团和陕西有色的信用利差加上流动性利差仅仅只有20余个基点，但如果把这两个企业放到国际市场，其信用利差应远不止于此。目前中石油国际资本市场评级为惠誉的AA-，陕西有色无国际资本市场评级(类似规模企业评级应不会超过BBB+)；同样，陕西有色和中国南方无论是从资产规模、隐含政府信用支持都应存在一定信用利差，但由于评级结果的变化，导致二者的二级市场收益率几乎相近。

　　可见，这种信用评级的变化导致信用债券收益率曲线难以真实反映信用风险，投资者在投资过程中实际承担了过多的信用风险，而没有获得应有的信用风险补偿。

　　2005年以来，信用市场的迅速发展也带来市场评级的膨胀。目前中期票据的发行人几乎少见AA主体评级的发行人，短期融资券市场也是少有A+主体评级的发行人，同时不同信用等级债券的利差也明显收窄。在信用产品总体供给小于需求的情况下，投资者为了获得较高的信用收益被迫减低风险补偿要求，在中国信用市场尚未出现信用风险事件的大环境下。这一现状短时间难以改变，但从风险收益的角度考虑，制定投资策略时应有所侧重。

　　因此，信用品投资决策也需应时而变。首先，在信用利差较小的时候，尽可能投资高信用等级债券。例如同样AAA评级的债券，就应该投资5年期中石油债券而非选择收益率仅略高20个基点的同样期限陕有色信用债券，因为20个基点的信用溢价是远远不足以弥补今后市场可能带来的信用风险波动和流动性问题。

　　其次，短期限品种可忍受较低信用风险溢价，中长期品种应更侧重信用风险控制。短期融资券由于期限较短，可以忍受信用风险较低的溢价，例如1年AAA的信用债收益率2.8%，那么投资AA信用债可以忍受30到50个基点即可。但是如果投资中长期信用债券则更应该看重信用风险管理。特别是目前中国信用市场发展的初级阶段，市场未经历信用事件大幅波动的影响，无有效的历史数据评估信用波动风险。

　　第三，对于城投债，选择09年前发行的老品种更佳。2010年6月国务院以国发〔2010〕19号明确了今后将加强对于政府融资平台的管理，政府融资券平台的发债将受到极大的制约。在这些已经发行的债券中，09年以前发行的债券由于审批条件较严格，对于债券持有人的利益保护更加充分，其各项条款明显优于09年后发行的债券，投资者在收益率差距较小的时候也更应该选择老债而非新债。(甘华 作者单位：招商银行资金部 本文仅代表个人观点)