信贷衍生品的原罪有多深

　　信贷衍生产品在这次金融风暴中声名狼藉、备受指责，好像它是金融危机的罪魁祸首，不打入十八层地狱不解恨。而且外界对信贷衍生品的讨伐还“株连九族”，只要同它相关的，都被认为是金融危机的罪人和帮凶。

　　要澄清对信贷衍生品的认识，还得从它的源头讲起。信贷衍生品的始作俑者是上世纪九十年代的摩根大通银行。当时摩根大通在商业银行界里拥有一流的客户和一流的员工，享有贵族银行的金字招牌，还以大胆创新著称。

　　创造信贷衍生产品的一大动力是逃避监管，减少资本金的需要量。摩根大通的资产负债表上有着大量的企业贷款额，这些企业大都是美国的蓝筹企业，拥有良好的信誉，“A”以上的信用评级。但是，根据当时巴塞尔资本协议的规定，摩根大通必须每年准备数量为贷款额8%的资本金，以防贷款的损失。这个要求对摩根大通来说显然过于严格，是对资本金的浪费。

　　1997年底，摩根大通推出了一套价值100亿美元的信贷新产品。将账本上的上百家公司、100亿美元贷款汇总起来，重新分割包装，按信用风险切割成三大板块：低级、中级、高级。分别占有资产额的3%、7%、90%。这其中低级板块风险最大：100亿美元的资产倘有任何损失，先由低级板块承担；若损失超过3亿美元，低级板块消耗殆尽，中级板块开始受到影响，以此类推。所以，高级板块的风险最小：要等到资产损失超过10%才会受到侵蚀。摩根大通自诩说它的高级板块达到从未有过的AAAA的至高信用评级。

　　这个信贷新产品，后来被规范化地称为抵押债务证券(collateralized debt obligation)，简称为CDO。它们可以用于买卖和投资，它们的风险和价值取决于原生贷款资产的风险和价值，但又有它们自身的独特性，所以被归类为信贷衍生产品。摩根大通通过这样一系列的包装转换，将这些已经证券化了的资产从其银行账本上转移到交易账本上。而因为巴塞尔第一资本协议对交易账本上的资产有不同的资本金计算方法，摩根大通一下子节省了大量的资本金开销。这就是所谓的监管套利。

　　自从摩根大通的开天辟地，信贷衍生产品开始在美国和欧洲蓬勃发展。银行可以更积极灵活地买卖资产、管理风险、设置资产的最优组合。非银行金融机构也可以涉足这一传统的商业银行业务，开拓市场的广度和深度。信贷衍生产品的品种也细化多样化，产品也变得更复杂化。

　　信贷衍生品的另一大发展是渗透到各个信贷领域。启动这次金融危机的导火索的是信贷衍生品在次级房贷市场的运用。这个次级房贷市场指的是面向信用积分低、负债较高的客户。在一般情况下，这些客户不够资格拿到贷款。但在本世纪初的低利率、高房价增长的亢奋状态下，房屋抵押贷款被认为是安全的，所有客户都可以轻而易举地拿到贷款。然后，这些贷款再被打包切割进行证券化，分布到金融各个领域。

　　从表面上看，似乎是这些晦涩难懂的信贷衍生品导致了美国房市的次贷危机，并引发了全面的金融危机。但美国金融风暴的根本所在是信贷泡沫，是美国老百姓和金融机构集体债台高筑，运用过高的债务资本杠杆率的结果。在低利率、低通货膨胀、高经济增长、高房价增长的前所未有的“盛世”状态下，很少有人质问这是否是不可持续的泡沫状态，反而美国舆论一致认为这是“时代变了”，“此一时彼一时”。美联储前主席格林斯潘在十年前的科技股泡沫时期还一再提醒“非理性繁荣”，接二连三提升利率来抵御泡沫；而到了二十世纪初，美联储也没有意识到信贷泡沫已经形成，仍继续维持低利率水平。

　　举债过多的结果是使得美国民众和金融机构变得脆弱，如履薄冰；一旦有风吹草动，便岌岌可危。到了2006年，美国利率开始提升，房地产市场增长放缓，最薄弱的次级房贷市场马上就变颜色，大面积的违约欠款接踵而至，直接影响到这部分信贷衍生品的价值，并牵连到其它信贷衍生品。拥有这些信贷衍生品的金融机构也顿时发现它们财务报表上的资产额急剧下降，资不抵债，面临破产倒闭的威胁。这一环套一环，资金恐慌，机构恐慌，市场萎缩，“多米诺骨牌”效应，整个金融风暴就这样全盘铺张开来。

　　信贷衍生产品在整个信贷泡沫的过程中起着工具和载体的作用，充其量有推波助澜的作用。但如果没有信贷衍生品的存在，信贷泡沫和金融危机照样会发生，这是由当时市场的本质条件所决定，只是表现方式不同而已。所以，责怪信贷衍生品是金融危机的罪魁祸首，就如同责怪火带来火灾，水带来水灾一样。

　　(作者卢菁 为加拿大皇家银行驻纽约执行董事)