标普19日下调意大利主权信用评级，欧债危机持续发酵，欧洲金融体系面临严峻考验，欧洲经济陷入衰退的可能性增大。救助欧元区的良方何在，目前采取的措施效果如何，欧债危机能否得到根治？
近期，为了缓解欧洲银行业面临的美元融资困境，欧央行宣布与美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行再次建立三月期的美元互换操作机制，欧央行将采用固定利率、全额分配为基础的方式，分别定于10月12日、11月9日和12月7日分三次操作进行，以期帮助欧洲银行度过美元流动性匮乏的年底时期。
我们知道，货币互换交易一般是发生在商业机构之间的市场行为，这种货币互换交易可以有效降低货币错配风险、汇率风险和利率风险等。然而，在金融危机时期，随着信息不对称的加剧，道德风险和逆向选择问题日趋严重，那些不想还款的人往往最希望得到资金，而那些得到资金之人又会从事高风险的投资活动，进而导致商业机构之间不信任感增强，此时市场机制已经无法有效发挥资金配置的作用，任何一家金融机构都想尽快回收自己债权和保全自己资产，而不是继续向对方提供资金支持。这使得基于市场机制的货币互换交易活动大大萎缩。在这种情况下，政府就有必要出面建立一种货币互换机制来稳定金融市场，以期替代市场化的货币互换机制作用。
事实上，早在2007年12月金融危机时期，美元互换操作机制就已经建立，只是当时的美元互换操作机制主要用来救助美国的金融机构。2009年下半年全球金融危机的重心转移到欧洲之后，美元互换操作机制转为救助欧洲金融机构的工具。随着全球经济的好转，这一机制曾在2010年2月短暂终止，不过2010年5月希腊危机爆发之后又再次启用，再次启用的美元互换操作机制原定于2011年1月到期，但最终被延长至2011年8月1日。而近期由于欧洲主权债务危机的再度恶化，美联储、欧央行、英国央行、日本央行和瑞士央行又不得不再度重启三月期的美元互换操作机制，以作为欧央行每周进行的7天期流动性操作的有效补充。
毫无疑问，与商业机构之间的货币互换交易一样，政府机构之间的这种美元互换操作机制也会发挥有效防范或者降低货币错配风险、汇率风险、利率风险和期限错配风险的作用，从而能够在一定程度上缓解欧洲银行所面临的美元融资困境，进而能在一定程度上堵塞欧洲主权债务危机转化为银行业危机的通道，预防银行业危机的提前爆发。
首先，美元互换操作机制有助于弥补欧洲银行所面临的美元风险敞口。由于美联储持续的低利率政策，欧洲银行为此大量借入低融资成本的美元债务，以致美元资产与美元负债之间严重不匹配，存在较大的风险敞口。然而，欧央行通过美元互换操作机制得到的美元再借给欧洲各家银行，能够在一定程度上覆盖欧洲银行所面临的风险敞口。
其次，美元互换操作机制有助于降低汇率风险。美元互换操作的一个重要特点是通过远期合约将汇率固定在某一水平之上，所以在此期间，金融机构可能面临的汇率波动风险被规避。
第三，美元互换操作机制有助于降低利率风险。按照欧央行的说法，欧央行将分三次通过固定利率的方式将美元互换操作得来的美元融资给欧洲金融机构。由于利率是固定的，因此金融机构所面临的利率风险无疑也被规避掉了。
最后，美元互换操作机制有助于降低期限错配风险。事实上，9月16日欧央行宣布的美元互换操作并没有任何新意，只是新增了三月期的美元互换操作。然而，这对于防范期限错配风险具有重要意义，因为欧洲银行所面临的问题不单单是货币错配问题，还有资产和负债期限结构的不匹配问题。新增更长期限的美元互换操作无疑也能起到促使金融机构资产和负债期限结构更加匹配的作用。
当然，我们也应该看到，尽管美元互换操作能够在一定程度上降低欧洲银行业所面临的各种风险，起到预防银行业危机提前爆发的作用，但能将银行业所面临的各种风险降低到何种程度、又能在多大程度上防范银行业危机的爆发仍是未知数。
一方面，欧洲主权债务危机问题还没有得到有效解决。当前欧洲银行业所普遍面临的美元融资困难，根源在于欧洲主权债务危机使得欧洲银行业的资产负债表急剧恶化，在这种情况下，美国、日本甚至中国等金融机构显然是不愿意继续向欧洲银行贷款的，从而使得欧洲银行业陷入当前的融资困境。尽管欧央行通过美元互换操作机制可以暂时缓解欧洲银行业的融资困境，但造成欧洲银行业融资困境根源的欧洲主权债务危机持续存在的话，欧洲银行业所面临的融资困境将持续存在。2010年，希腊、意大利、葡萄牙、爱尔兰等欧元区国家的债务负担率都大大高于马斯特里赫特条约所规定的60%的红线，希腊和意大利等国的债务负担率甚至高达120%；而这些国家的财政赤字率也大大高于马斯特里赫特条约所规定的3%的红线，其中爱尔兰、希腊、西班牙和葡萄牙的财政赤字率水平则达到两位数甚至以上的水平。欧洲高额的主权债务使得欧洲政府债券及金融债券的信用违约掉期(CDS)费率进入9月份之后达到创纪录水平，这反映了投资者对欧洲主权债务危机的极度担忧。因此，只要欧洲主权债务危机得不到有效解决，欧洲银行业所面临的融资困境也得不到根本解决。
另一方面，美联储的低利率承诺使得美元套利交易持续存在。国际货币基金组织(IMF)于8月31日给出的初步估算数据表明，欧洲银行业可能面临2000亿欧元(约合2870亿美元)资金缺口，如果真有这么大的资金缺口，仅靠三次美元互换操作是无法弥补的。而且即便通过这三次美元互换操作能够降低投资者的风险偏好，提振欧元，降低欧洲CDS费率，一旦投资者对欧元区的风险厌恶情绪降低，美元套利交易又可能再次盛行，欧洲银行大量融入低成本美元债务的结果又会使得欧洲银行业所普遍面临的货币错配问题再次加剧，一旦欧洲主权债务危机再次恶化，美元低位反弹，欧洲银行的货币错配风险就会再次暴露直至酿成全面的银行业危机。毕竟美联储已经承诺2013年年中之前持续保持0%至0.25%的超低利率水平，而欧央行由于较高的通胀率水平已经加息一次，美欧利率差异会使得欧洲银行美元融资欲望比较强烈，直到美元持有者对欧洲银行的风险厌恶情绪再次强化，停止对欧洲银行融资，这最终会引发欧洲银行业危机的爆发。
总体来看，美元互换操作机制有助于降低货币错配风险，缓解欧洲银行的融资困境，预防欧洲银行业危机的爆发，但由于欧洲主权债务危机还没有得到有效解决、美欧利差所造成的美元套利交易机制持续存在，欧洲银行业所面临的风险隐患并没有得到根本消除。欧洲各国政府需要加强财政政策方面的协调和配合，在压缩政府开支、削减财政赤字上多下工夫，同时想方设法增加就业、促进增长，才是治本之策。桃花石投资董事总经理 崔永
