基本面转向触发拐点 债市或将贯穿慢牛行情

　　自次贷危机全面爆发以来，2009年至今国内债市的收益率水平大体跟随宏观经济和物价的触底反弹而逐级攀升。2011年，在央行一系列紧缩措施的调控下，债券市场长期的熊市氛围着实让投资者备受煎熬，而该情况一直延续到9月中旬才开始有所起色。

　　分析人士指出，“紧缩政策预期逆转、资金面改善”是债市本轮“由熊转牛”拐点出现的催化剂。而鉴于2012年通胀进入下行轨道的判断，政策何时放松、如何放松以及经济何时反弹将成为明年市场的主导因素，其演绎路径或为下一阶段债券市场资产的配置指明道路。

　　基本面转向触发拐点

　　在诸多利空因素的影响下，今年年初以来，债券市场收益率上行明显。尤以7月行情为甚，继央行于7月7日(年内第三次)上调金融机构人民币存贷款基准利率后，市场情绪进一步恶化，这不仅促使债券一级市场招标结果普遍高于二级市场成交利率，也使得新债认购陷入僵局，甚至多次出现流标情况。

　　总结今年上半年的行情，一方面，不断高企的CPI同比数据加剧了市场对加息的预期，使中长债收益率承压；另一方面，央行不断上调存准率亦使银行系统资金面逐步趋紧，并引发了短债收益率的上行。

　　基本面、政策面和资金面“堵住了”债券收益率的大幅下行空间。

　　以史为鉴，分析2003-2005年、2007-2009年两轮通胀背景下债市由熊转牛、再由牛转平的轨迹，不难发现，只有当市场主导因素出现逆转时，行情拐点方会到来。

　　从时间节点来看，本轮紧缩预期开始真正出现逆转无疑需要追溯到8月26日，即“准备金新政”推出之时，其冻结资金量相当于提高法定存款准备金2-3次。而伴随着该政策的出台，投资者普遍认为本轮货币紧缩周期顶点已经悄然而至，虽然受补缴准备金的影响，市场对9月份资金面一致看空，可直到9月中旬资金面宽松程度远超预料，以国债为首的本轮上涨行情方于9月下旬开始启动。

　　中债数据显示，自2011年9月份债市走强以来 ， 以 十 年 期 国 债 为 代 表 的 基 准 利 率 已 经 由4.09%的高点下降至3.48%，不少投资者认为，一旦信贷、存准政策开始松动，经济的触底反弹就将接踵而至，后期债市不再具有想象空间。

　　然而，通过2006年和2009年的经验，可以看到经济的底部总是滞后于政策的拐点出现，在经济反弹没有得到数据确定之前，债市仍将在政策放松及经济反弹的时滞期内继续走强，且在前两轮牛市中这段时期走的很长。

　　渤海证券研究所预计，2011年四季度由基本面推动的反弹行情，将累计约4个月，可能延续至明年1月份；而到2012年二季度，政策面将拿下推动行情的“接力棒”，其累计时长约为5个月，直至下半年收益率才会进入低位震荡的阶段。