海龙兑付影响不大 低等级信用债行情难持续

　　尽管11海龙CP在潍坊市政府主导下可能顺利兑付，但其对于短期内低等级信用债市场影响并不大。基于对信用市场内在逻辑的判断，我们认为短期内低等级信用债行情已难以持续。

　　海龙事件不利债市健康发展

　　11海龙CP01将于4月15日到期兑付，且已于4月9日发布兑付公告。尽管仍存些许不确定性，但其实质违约可能性大大降低，至此，市场热议半年多的海龙违约危机已基本尘埃落定。该事件表明国内信用债券市场发展仍很不成熟，尚未形成“买者自负”的市场规则。在发行人已资不抵债、且已有数亿元贷款逾期并遭诉讼的情况下仍如期兑付，并不利于强化投资者信用风险意识，不利于改善投资者对于信用风险的市场化定价，进而会进一步扭曲投资行为。

　　目前信用债市场存在的扭曲现象在于国企和民企之间信用利差明显分化、流动性差异较大，国企收益率明显较低且流动性较高，根源在于市场认为国企在政府隐性担保、银行贷款支持等方面具备优势。而海龙事件会强化该市场预期，投资者将更偏好于国有企业、大银行承销的债券，而不是通过考察债券发行人自身信用资质进行市场化的风险定价，容易形成投资者道德风险，不利于信用债券市场的健康发展。

　　信用债仍需回归企业基本面

　　尽管11海龙CP在潍坊市政府主导下可能顺利兑付，但其对于短期内低等级信用债市场影响并不大。海龙事件由来已久，市场对其已有充分讨论和关注，不管能否顺利兑付，市场均已有较好的心理准备。前期低等级信用债走势并未受到海龙事件明显影响。一季度11海龙CP01估值持续大幅折价，由2月1日的92.88元持续下行至3月底的近83元。但信用债市场却是另一番走势，AA中票自元旦以来收益率持续下行，而AA-中票也自3月初启动下行，显示信用债并未受到明显影响，其走势有自己的内在逻辑。

　　那么一季度低等级信用债下行幅度已较大，后期是否具备继续下行的空间呢？短期来看，基于对信用市场内在逻辑的判断，我们认为行情难以持续。

　　第一，根据近一个月银行理财发行情况的统计，3-6月期产品预期收益率均值为5.9%，较上月统计的5.69%仍有上升；而产品发行数量截至26日共1604亿，仍处高位，显示由于竞争压力所致，理财资金成本尚未出现明显下降。而随着中低等级品种收益率的下行、尤其是AA中票下行至当前约5.9%水平，银行理财资金的推动力量将明显减弱。

　　第二，前期低等级品种的行情并非来自企业信用基本面的明显改善，而是来自于两方面。一方面，其收益率绝对水平高位且利率品、高等级品种因基本面推动力不足导致盘整，资金面宽松的局面下票息收入成为首选；另一方面，银行理财和基金的需求推动。从1-2月托管量数据看，中票需求推动主要来自全国性商业银行和基金，新增中票托管量分别达321亿和317亿。但目前情况发生变化，低等级尤其是AA品种收益率水平已较低，银行理财的推动力也将减弱。

　　第三，在上述情况下，看来中低等级信用债仍需回归企业基本面。今年2月国有企业营收及总利润累计同比均出现大幅下降，分别为9.9%和-10.9%，企业基本面未明显改善。而目前M2仍处低位，也并不支持信用利差的继续大幅回落。另外，近期又出现了新中基受证监局调查，公司连续两年大幅亏损将遭ST以及高管相继离职的事件，因此，尽管海龙能顺利兑付，市场对信用风险的关注度也难以回落。东海证券 郑文旭