复苏预期存疑 商品或重归熊途

　　本周是备受瞩目的中国宏观数据公布周，9日公布的3月CPI同比增长3.6%略超市场预期，10日的3月份及一季度进出口数据也对市场缺乏提振。在复苏预期存疑且缺乏新一轮货币宽松的既定条件下，全球资产类价格已充分反映出流动性水位和经济转暖的预期，如今的美股很可能已处于多头末期，并可能引发全球股市和大宗商品下跌。

　　首先，从经济周期的视角观察，2007年金融危机爆发至今已近五年光景，按照通常的经济周期逻辑，本应是衰退接近结束逐渐向复苏靠拢的过程。但事实却并非如此。横向来看，美国经济正处于几十年以来的低点位置，逐渐从底部回升的迹象比较明显；欧元区虽避免了瓦解并初步实现了货币和财政的完整统一，但财政紧缩的道路无疑与低迷和衰退挂钩，而与复苏暂且无缘；放眼世界经济轴的另一端——金砖国家，自去年以来均出现了不同程度的经济下滑，备用的刺激应对手段也明显不足。特别要指出的风险在于，2008年金融危机源自欧美实体企业和家庭部门资产负债表的衰退(资产缩水，导致资产负债比率失衡，债务风险提升)，而国内衰退期在2009年被人为推迟，并有可能始于2011年。由此可见，全球经济衰退周期的多米诺骨牌，很可能已传导到新兴市场国家，因此全球经济整体复苏恐怕要到2013年以后。

　　其次，为什么同样是央行大肆宽松，美股和A股表现却有天渊之别？对此笔者做了大致测算，作为衡量全球流动性水位的黄金价格，2007年均值650美元/盎司，2011年历史高点1922美元/盎司，与之对应美联储资产负债规模2007年不到9000亿美元，迄今约2.8万亿美元，两者倍数大致相当。换言之，在没有QE3的前提下，黄金价格已充分反映了货币水位的高度，因此1922美元/盎司的历史顶部或已基本定格。若从货币流向的角度来寻找线索，对美元来讲，除流出美国本土之外，第一大去向是商业银行超额准备金，属于沉淀回流。其次是美国股市，再次就是含高科技概念在内的资本投入，因此科技概念对美股的强劲上涨可谓功莫大焉。纳斯达克创12年新高，标普接近2007年高点。反观2009年以来国内人民币的流向路径，不得不承认，第一大去向仍是以房地产为代表的资本密集领域。其次是奢侈概念领域(如艺术品、收藏等)，当中又夹杂着移民和资本外逃。第三是存款、债券等保守型条块。最后才是伤痕累累的股市。如此来看，美股和A股冰火两重天并非不正常，而是再正常不过。

　　再者，当前政策预期的两大看点无外乎耳熟能详的QE3和中国微调，关于QE3笔者坚持认为希望并不大。至于某些机构抛出的冲销版QE3，与扭转操作相比，二者相同之处在于均属存量版而非增量版，不同之处在于，前者是资产项的替换，即抛短债买长债。后者是负债项的冲销，即以定期存款或逆回购的方式回收因购买MBS(国债)所外溢的流动性，而且此举还可能起到抬升短期利率的效果，对实际利率高度敏感性资产如黄金并非幸事。反观国内，政策微调升格的期盼和呼声越来越高，管理层托市的态度似乎格外明显，就连“经济表现越不好，政策加码会越大”的逻辑也高度重合地在中美两国市场大行其道。总体而言，二者都难以对商品市场提供有力支撑。