避险情绪即将回落 希腊“冲击波”或于6月平息

　　希腊已成欧元区难愈的硬疣。希腊前期的紧缩似乎已经触及了民众的底线，政局如浪里孤舟，翻转不定。在5月大选中，希腊反对紧缩的党派走上前台，在议会中占据的议席越来越多。市场的神经也由此再度绷紧。希腊未来的走势如何？欧元区的完整性能否维持？这些问题都需要得到解答。

　　希腊筹码不足

　　博弈处于下风

　　透过近期纷乱的政治事件，当前希腊问题的主线在于：希腊方面利用核心国家维持欧元区完整的需要，以退出欧元区相威胁，重谈援助条件，放松财政紧缩。而在这场博弈游戏中，缺乏筹码的希腊很难获胜。

　　希腊方面，反对财政紧缩的激进左翼政党Syriza成为第二大党，其党魁也在公共场合频频发表激进言论，称与欧元区的谈判为“与地狱的谈判”。随着第一轮选举的组阁失败，第二轮选举即将展开。由于希腊国内政治走向及其财政紧缩存在极大不确定性，因此市场恐慌情绪开始上升，避险情绪指标再度达到历史高位。

　　面对这样的危局，欧元区方面态度则较为强硬，在表达维持欧元区完整信念的同时，在多个场合表示准备筹划希腊退出的应对方案。这事实上是要让希腊认清现实，欧元区不会无条件的维护希腊欧元区成员的地位。

　　事实上，希腊在博弈中处于下风。在当前的债务援助安排下，希腊仍被允许有相当规模的财政赤字，而一旦退出欧元区，希腊将无法获得任何财政融资。这意味着希腊将面临幅度更为猛烈的紧缩。而由于希腊工业的薄弱，汇率的贬值难以形成大规模的贸易盈余。

　　希腊与欧元区之间筹码巨大的差异，导致博弈倒向了有利于欧元区的方向。近期，希腊选民已经开始面对现实。最近一次的民意调查显示，支持财政紧缩的党派支持率提高，反对财政紧缩的党派支持率则有所降低。上周末的6项民意调查中，支持紧缩的新民主党(New Democracy)支持率都排在第一位。同时，在一项民意调查中，65%的选民认为，为了留在欧元区可以付出财政紧缩的代价。这表明，欧元区强硬的态度已经消除了希腊国内一度存在的幻想。

　　避险情绪即将回落

　　中长期风险难消除

　　我们认为，本次希腊债务危机最终会得到平息，希腊也不会退出欧元区。回顾过去历次欧债恶化时，市场情绪需要一个明确的信号才能够平复。这一次，信号或在希腊重选、组阁完成之后出现。希腊的重选将在6月17日进行，届时避险情绪将会见到拐点。

　　近期避险情绪是主导国际金融市场的首要因素。从4月初避险情绪上升以来，美元指数持续上行，最高突破了82。事实上，近期美国复苏进程放缓，并不支持美元大幅走强。因此可以确定，近期美元价格变动很大程度上是避险情绪主导的。一旦避险情绪回落，美元将随之回落。

　　尽管如此，我们对于欧元区的中长期风险依然不乐观。欧元区制度最大的问题在于，主权的联合先于货币的联合，长期存在成员国利用欧元绑架大国利益的潜在风险。由于欧元区并不存在超国家的权力实体来强制成员国实施财政紧缩，因此小国搭便车的风险总是存在的。此外，欧元区的结构导致南欧国家难以通过汇率来提高其自身竞争力。而通过劳动力价格调整竞争力，又是一个极为痛苦的过程。从希腊的案例来看，这个过程在政治上是不可行的。

　　显然，欧元区需要进行深入的改革。然而，深入的改革意味着利益的重新分配，其对于经济和社会的有利因素需要较长的时间去释放。任期制决定了当届政府更多地考虑当前的利益。因此，即使有改革，进程也可能非常缓慢。而由于欧元区制度的改革需要多国协调，即使个别国家出现了如施罗德那样甘愿牺牲自身利益的领导人，也很难扭转整个欧元区的危局。因此，欧债危机三年以来，我们看到的更多的是当届政府的妥协和拖延，而不是决定性的改革。然而，拖延并不能从根本上解决问题。问题反而会因此累积，最终仍然会爆发出来。因此，对于欧元区的中长期前景，我们认为需要抱着一个非常审慎的态度。

　　总的来说，我们认为本轮希腊债务危机尚不会引发希腊退出欧元区。在6月份希腊重选完成后，希腊债务危机将会得到平息。避险情绪的回落，将会令美元回落。但是，从中长期来看，欧元区可能很难维持其完整性，这是一个值得关注的风险。长江证券策略组