四因素压制需求 中长债仍可配置

　　周三上午，财政部最新招标的30年国债需求偏淡，4.12%的中标利率接近机构预测上限，资金参与热情依旧不高。市场人士分析，当前债市估值偏低、资金偏紧、潜在供给增加、经济下行趋缓等因素增添了收益率波段上行的风险，短期内投资者应增强组合防御性，但考虑到政策放松节奏慢于预期，经济尚不具备明显上行动力，债市调整空间不大，中长期债券品种仍可适当配置。

　　需求偏淡非个案

　　周三上午，财政部就30年固息国债12国债13进行了招投标。作为8月首发利率产品，12国债13依然未能摆脱近期一级需求偏弱的局面，中标利率为4.12%，接近机构预测区间上限，并且比前一日中债估值收益率高1.4bp；全场认购倍数1.34，为今年国债招标的较低水平，显示主流机构的认购热情不高。

　　市场人士表示，30年国债期限较长，投资群体有局限性，主要是银行和保险类机构参与，投标倍数一般不会太高，但需求也相对平稳。6月27日，财政部曾发行过一期30年国债，当时该期限国债中债收益率约4.10%，招标利率为4.07%，略低于二级市场水平；认购倍数则为1.65。相比之下，本期国债表现明显不及上一期。

　　实际上，12国债13的情况并不是个案，上周以来发行的利率产品几乎都遭遇到需求不佳的困扰。上周一和本周一先后招标的3年、5年地方债发行延续低迷的认购热情，投标倍数均在1.30左右；5年期定存浮息国开债和3年期固息国债中标利率则均远高于市场预期。

　　据市场人士分析，近期新债需求偏弱可能主要受到四方面因素影响：其一，资金面维持紧平衡。在资金面偏紧的情况下，一方面，投资配置资金参与认购新债的兴趣不足；另一方面，投资者转而期待央行下调法定准备金率，导致短期内观望气氛比较浓厚。其二，从房地产成交、发电量及PMI指数来看，经济增长下行趋缓的态势正逐渐显现，新债认购需求偏弱也体现出对宏观经济走向的一种迟疑和观望。其三，目前债券收益率水平整体明显低于历史平均水平，估值吸引力不足。其四，债券潜在供给压力较大。中金公司报告指出，7月份债券发行量处于年内的次高点，8月份供给仍会维持高位。利率产品方面，预计会维持前期的发行节奏，但考虑到到期量较少，其净增量可能超过6、7月份的水平，从而成为今年以来净供给量最多的一个月。

　　收益率或有波段风险

　　事实上，以上四方面因素也是现券市场所面临的突出问题。一方面，收益率低企、基本面显现积极信号，导致债券收益率下行阻力增大；另一方面，资金紧绷、供给频率加快，导致部分品种收益率面临一定上行压力。自上周后半段以来，银行间收益率总体稳中略涨。市场人士建议，短期内应适当增加投资组合的防御性。

　　自去年四季度以来，经过跨越三个季度的上涨，目前债券收益率水平普遍低于历史均值。收益率水平若要突破向下，除非经济出现超预期的恶化或者政策出现超预期的放松。不过，兴业证券报告指出，6月份基建投资出现回暖，表明政策托底的效果正在显现，房地产成交、发电量等高频数据也表明经济在短期内超预期恶化的可能性已经较小。与此同时，在产能过剩的经济中，政策放松的节奏较慢更有利于结构的调整，因此预计后期政策的主基调仍然是“有限托底”，主动进行大幅刺激的可能性很小。从这两方面来看，收益率曲线基本不具备大幅下行空间。就当下而言，更应提防收益率在底部震荡过程中的波段上行风险，资金面延续紧平衡、经济探底企稳预期升温，以及供给大量释放使得收益率面临一定的压力，在7月经济数据公布前，债市可能将保持偏弱格局。

　　在弱势环境中，一些机构相对看好中长期债券行情。其理由在于，由于政策放松力度“有限”，加上实体经济增长的内生动力偏弱，经济将在低位保持更长的时间，这意味着利率水平不会出现明显回升，资金将向收益更高的中长端品种倾斜。中金公司报告指出，经济在政府出台更多基建项目投资的拉动下会有一定程度的回升，但这依然是治标不治本之举，无法掩盖国内产能过剩、企业杠杆率偏高、经济结构不平衡、人口红利逐步消退等众多深层次的问题，令这次经济结构调整的时间进一步延长。在利率产品中，长端利率会比中短端利率更能反映经济的这种长期趋势，不太容易受短期的资金面波动而大幅波动。

　　中金公司表示，对于配置型的投资者，长期债券仍值得配置。对于交易型投资者而言，政策性银行债与同期限国债之间的隐含税率处于历史高位，相对价值更为突出。

　　记者 张勤峰