对21种货币贬值 人民币对美元汇率弹性扩大

　　2012年上半年，人民币汇率进入均衡区间，双向波动特点明显，有效汇率指数高位震荡，并创出历史新高。值得注意的是，进入第三季度，人民币对美元汇率中间价较为稳定，由此导致人民币有效汇率的较大幅度波动。这说明人民币对美元市场汇率弹性已经有所扩大，但还不足以保持人民币有效汇率的基本稳定。

　　为此，人民币汇率中间价的形成机制需要更加透明和市场化。在目前国内内需不振、外需下滑的情况下，中国应适度扩大人民币对美元中间价的波动幅度，逐步减少人民币对美元汇率的依赖，降低人民币对非美货币的大幅波动，这样既有利于增加中国货币政策的操作空间，又有利于稳定对外贸易和推动人民币的国际化。

　　1三季度走势

　　2012年第三季度，复旦人民币有效汇率呈现出在震荡中小幅下降的态势。但相比2000年以来，仍处于高位。

　　有效汇率指数：120.19

　　震荡中小幅下降

　　截至9月底，复旦人民币名义有效汇率指数为120.19，较季初的122.99降低2.8个百分点，降幅为2.27%；最高点和最低点分别为123.69和120.02，振幅为3.06%。复旦人民币实际有效汇率指数为125.24，较季初的127.57下降2.33个百分点，降幅为1.82%；最高点和最低点分别为128.36和125.08，振幅为2.63%。复旦人民币盯住一篮子货币模拟汇率指数上升0.42%，与名义有效汇率指数的差距缩小。模拟汇率指数的振幅只有1.14%，小于有效汇率指数的波动幅度。

　　核心指数：117.5664

　　总体降幅为0.37%

　　总体来看，人民币核心指数第三季度呈下降走势。季末收盘价117.5664，较季初收盘价118.0057下降0.4393个百分点，降幅为0.37%。人民币核心指数三季度最低点出现在9月14日，为116.5618，最高点为7月12日的118.7777，二者相差2.2159，三季度整体震荡幅度为1.9%，较二季度有所上升。人民币核心指数波幅和跌幅均小于有效汇率指数。主要原因在于，核心指数仅包含美元、欧元、日元、英镑等主要国际货币，而有效汇率指数由24种货币组成，一些新兴市场国家的货币波动幅度较大，进而引起有效汇率指数较大幅度的变化，如韩元、印度卢比等。

　　2构成要素变动

　　复旦人民币指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，其中任何一个要素的变化都会引起指数的变化。

　　人民币对21种货币贬值

　　主要由于美国第三季度推QE3

　　2012年第三季度人民币对大部分货币都呈现贬值的走势。其中，人民币对智利比索、印度卢比和俄罗斯卢布的贬值程度超过5%。在24种货币中，人民币仅对印尼卢比、南非兰特和巴西里亚尔小幅升值。主要原因在于人民币主要盯住美元，上半年随美元对这些货币有较大幅度升值，第三季度由于美国QE3的推出导致美元有较大幅度的回落，人民币随之对这些货币贬值。在主要国际货币中，人民币对英镑贬值幅度较大，为3.62%，对日元贬值3.15%，对欧元贬值3.01%，对美元仅小幅贬值0.42%。而人民币对美元波动幅度最小，而对其他货币的波动幅度较大。

　　日元权重下跌1.35%

　　贡献了汇率指数跌幅中的15.14%

　　篮子货币汇率变动对人民币有效汇率的最终影响与其权重有关。贸易权重超过5%的货币主要有：欧元、美元、日元、港元、韩元和台币六种。与上一季度相比，前六位货币中除了美元和港元权重上升外，其余币种的权重均下降，其中欧元的贸易权重较二季度下跌1.95%，日元权重较二季度下跌1.35%。南非兰特的贸易权重增幅最大，较二季度增加10.74%。这反映出金融危机以来，中国与新兴市场国家的双边贸易往来呈现稳步增长的发展态势。综合考虑篮子货币汇率和权重的变化，2012年第三季度对人民币名义有效汇率指数有拉升作用的货币仅有印度卢比、南非兰特和巴西里亚尔，其余货币均引起人民币汇率指数下跌。其中，欧元贡献了人民币汇率指数跌幅中的23.2%，日元贡献了15.14%。尽管人民币对美元贬值的幅度较小，但由于美元贸易权重较大，美元升值导致人民币汇率名义有效汇率指数下跌2.62%。

　　3宏观面影响

　　通过分析人民币有效汇率指数构成要素及其对指数的影响，可以发现主导2012年第三季度人民币汇率指数走势的宏观因素主要有三方面。

　　国内经济增速放缓 人民币贬值

　　国家统计局的数据显示，2012年第二季度经济增长7.6%，创下2009年二季度以来的最低水平。第三季度以来披露的各项数据显示，经济增长仍处在下行通道中。从对外贸易来看，8月份中国进出口总值为3292.9亿美元，同比仅增长0.2%。2012年1-8月份全国固定资产投资(不含农户)217958亿元，同比名义增长20.2%，增速比1-7月回落0.2个百分点。从环比来看，7月份固定资产投资(不含农户)增长1.42%，8月份增长1.33%，呈现下降的趋势。中国政府一直希望拉动的民间消费也在放缓，8月份社会消费品零售总额16659亿元，同比名义增长13.2%，接近2009年和2011年的历史低点。由于国内经济不确定性增强，外汇占款也开始出现负增长，其中7月环比减少38.2亿元，8月环比减少174.34亿元，这与此前外汇占款大规模回升的市场预期大相径庭。在此背景下，第三季度人民币对美元中间价贬值0.25%。

　　欧央行出手救危机 欧元得支撑

　　第三季度欧元区仍陷于主权债务泥沼中。希腊经济预计要连续第六年下滑，这增加了希腊无法获得进一步援助进而违约的风险。西班牙是第三季度欧债危机的另一个主角。由于经济长期低迷，西班牙银行业暴露的坏账越来越多，以致美国独立评级服务机构伊根琼斯将西班牙主权信用评级由CCC+降至CC+。与第二季度不同的是，欧洲央行开始行动了。7月底，欧洲央行行长德拉吉承诺将不惜一切代价维护欧元区。9月6日，德拉吉宣布将启动直接货币交易(OMT)计划，在二级市场上无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本。受此影响，西班牙、希腊以及葡萄牙国债收益率出现明显的下降，一定程度上缓和了市场的紧张气氛。9月12日，德国法院有条件地批准了欧洲稳定机制(ESM)，使得ESM成为抵御欧洲金融危机的有力工具。ESM已经于10月8日正式启动，现阶段实际贷款能力为2000亿欧元。在众多利好消息的刺激下，欧元在三季度出现较大幅度的回升。

　　美国终于推出QE3 美元走弱

　　整体来看，美国经济复苏的步伐有所加快。第三季度美国失业率连续下降，7月份为8.3%，8月份降至8.1%，9月份失业率大幅下降至7.8%，为2009年以来首次低于8%。与此同时，制造业重新成为美国经济复苏中的亮点。最新数据显示，9月份美国PMI为51.5，高于市场预期，表明制造业再次开始扩张。引发全球金融危机的房地产市场也在朝着复苏的方向稳步迈进。7月份新房销售数量升至两年高点，8月份房屋销售价格环比出现自2004年末以来的最大涨幅，新屋开工数量开始从低位回升。房地产市场的复苏和企稳，将会给美国经济带来强有力的支持。美国经济复苏增强了投资者的风险偏好，降低了对美元的需求，支持风险货币走强。尤其是QE3的推出，进一步打压了美元。第三季度，美元指数从84点的高位逐步回落至80点下方。由于美元走弱，限制了人民币对美元贬值的空间。

　　[page title= subtitle=]

　　4四季度展望

　　人民币有效汇率指数小幅回落

　　今年以来，国内经济增速逐步放缓，市场对人民币贬值的预期较为强烈，但人民币汇率主要还是盯住美元，有效汇率在上半年基本上随美元的升值而升值。第三季度由于欧洲央行推出稳定欧元的措施和美国QE3的推出，导致欧元大幅反弹和美元的回落，人民币有效汇率指数随之从高位回落。综合当前的国内外经济形势和未来的发展趋势，第四季度人民币有效汇率指数可能会进一步小幅回落，并在历史相对高位小幅震荡。

　　由于美元走势是人民币定价的主要参考依据，所以未来人民币有效汇率指数可能会随着美元走低而下行，但下行的幅度会因为人民币对美元的小幅升值而缩小，因而人民币有效汇率指数仍然会处于历史较高水平。

　　国内经济筑底回升

　　今年第三季度批准的一批重点投资项目将逐步启动，经济下滑的态势已经逐步趋缓

　　中国经济四季度可能会逐步筑底回升，在国际社会全面宽松货币供应的背景下，前期对中国经济前景看淡资本流出的状况可能发生改变，前期撤出的资本可能逐步回流，这可能对人民币对美元汇率的升值形成一定压力。主要原因有：出口需求短期内难以有效提振，欧洲经济第四季度仍将处于崩溃边缘，进口需求大大降低。经历了全球金融危机和主权债务危机，欧洲经济受到重创，美国取代欧盟再次成为中国第一大出口对象。随着大选的临近，奥巴马及其竞争者将会对华贸易采取强硬态度，以此获取民众的选票，这将进一步限制中国出口贸易的增长。钓鱼岛争端爆发之后，可以预见未来从日本的进口会逐步降低，但由于加工贸易是中国对外贸易的重要方式，从日本进口的减少也会导致出口的下降；全球流动性宽松导致的资本回流和大宗商品价格上涨为国内物价反弹埋下了隐患，限制了中国货币政策进一步放松的空间。但今年第三季度批准的一批重点投资项目将逐步启动，经济下滑的态势已经逐步趋缓。在大量非美货币对美元升值的示范下，人民币对美元汇率升值的压力将会有所加大，尽管中间价基本盯住美元，但在市场等各方压力下，人民币对美元汇率在第四季度可能呈现小幅升值。

　　美国债务问题有望解决

　　预计两党最终会相互妥协，不会任由实体经济遭受破坏，但这一过程充满了两党的斗争

　　“财政悬崖”和债务上限增加了美国经济前景的不确定性。随着2013年的临近，“财政悬崖”和债务上限问题成了妨碍美国经济复苏和全球金融市场稳定的主要因素，预计美国大选结束后民主、共和两党将在这两个问题上展开殊死较量。根据美国国会的预测，如果不能就“财政悬崖”达成一致，2013年美国失业率将达到9.2%，2013财年的经济增速将仅为1.1%，美国经济或将陷入衰退；相反，如果减税政策得到延续同时开支削减得以避免，美国经济2013年的增速将为3%，失业率将在8%左右。正如2011年8月经历的那样，两党最终会相互妥协，不会任由实体经济遭受破坏，但这一过程充满了两党的斗争。一旦美国的信用评级再次降低，对市场的冲击将会远远超过去年。在此期间，如果欧洲和新兴市场的形势没有进一步恶化的话，美元将会失去避险货币的地位，并相对于风险货币进一步贬值。

　　欧元大幅贬值风险存在

　　欧元区衰退的经济和不断恶化的主权债务危机可能进一步导致资本外流

　　ESM等救助措施缺乏细节，难以获得投资者的认可，停滞的欧洲经济也将增加欧元下行的压力。尽管ESM已经正式启动，但在细节上各国还存在分歧，其效果仍有待市场的检验。而且，ESM等救援措施只能在一定程度上阻止危机的蔓延，并不能从根本上解决债务危机。陷入停滞的经济也为主权债务危机的解决增加了难度。欧元区的失业率已经超过11%，为该数据自1995年问世以来的最高水平；欧元区9月份制造业采购经理人指数(PMI)终值为46.1，连续14个月低于50的荣枯分水岭；反映经济信心的经济敏感指数连续19个月下滑，降至2009年9月以来的最低点，表明生产者和消费者对经济增长的前景并不乐观。IMF预计，今年欧元区的增速为-0.4%。衰退的经济和不断恶化的主权债务危机可能进一步导致资本外流，引起欧元再次大幅度贬值的风险仍然存在。

　　新经济体脆弱性恐显现

　　在长时间的经济衰退中，新兴市场无法独善其身

　　新型经济体面临更加严峻的外部风险，政策调控的空间正在缩小。尽管新兴市场的抵御外部冲击的能力已经显著增强，并且保持了一贯的高速增长，但不可否认，新兴经济体的发展仍然高度依赖于欧美等发达国家的进口需求和资本输出。在长时间的经济衰退中，新兴市场无法独善其身。正如国际货币基金组织(IMF)在最近出版的《世界经济展望》中指出的，新兴市场过去两年的相对平静很可能是暂时的。IMF警告称，一旦发达经济体再次陷入衰退，新兴经济体就可能与发达经济体“重新挂钩”，国内的脆弱性也可能再次浮现。新兴经济体已经普遍采取了弹性的汇率制度，在经济出现波动或者资本大规模流动时，这些国家的汇率会出现大幅波动，在较短的时间内出现暴涨暴跌，正如金融危机期间发生的那样。国际金融报