人民币大幅升值恐拖延经济筑底

　　近期，人民币兑美元汇率出现异动，自10月11日以来，人民币中间价在5个交易日内飙升421点，将6月份以来的跌幅悉数收回，即期汇率也屡屡创下汇改以来的新高，目前已突破6.26关口。同期国际市场美元虽略有贬值，但幅度温和，人民币汇率运行节奏的突然变化显然无法从国际市场找到充足理由。如果人民币延续这一迅猛升值势头，其势必将成为经济筑底过程中的风险点之一。

　　对于人民币快速升值，市场提出了多种解释，如经济企稳说，QE3刺激升值说等等，这些解释有部分合理性，但都不能对近期行情的突变做出解释，尤其不能解释中间价的突然转折。

　　我们认为，人民币汇率近期变化可能受以下几个因素的影响：

　　首先，结汇客盘增加。由于此前人民币存在贬值预期，导致企业和居民持有大量外币而不结汇，造成外汇占款萎缩，也促使多家银行下调外币存款利率。但经过一段时间后，市场发现人民币并未出现更进一步的贬值，因此国庆前后，结汇客盘不断涌出，而银行不愿在国庆长假前持有美元的抛美元行为，则加剧了客盘的涌出。

　　结汇盘的加大，增加了市场上美元的抛压，促使人民币汇价走高。如果没有意外，预计外汇占款投放形势将出现一定程度的改观。但需要注意的是，随着人民币屡创新高，市场可能会逐渐认为美元被低估，不排除再次激发购汇盘的可能。

　　其次，一系列重大国际政治时点临近。美国大选已进入白热化阶段，两党候选人“消费”中国的势头不减，有关人民币汇率高估的言论不断。而美国财政部原本定于10月15日公布半年度汇率报告，因近期将举行G20财长会议才延后公布，11月6日为美国总统大选日，相信汇率报告最终会在11月6日以后公布。为了避免国际摩擦对刚刚有企稳迹象的外贸领域产生影响，不排除中国货币当局做出某种阶段性的调整，这或许是近期中间价连续大幅高开的原因之一。

　　再次，有关中国经济企稳的说法可能刺激部分市场力量转为看多人民币。9月社会融资与外贸数据陆续公布，单纯从数据观察，确实有企稳迹象，但在有更充分的证据前，我们尚不能接受这一说法，我们认为中国经济仍在筑底的过程中。

　　9月外贸数据好转，或许存在季节因素，每年三季度，由于海外圣诞和新年订单集中执行，中国出口表现通常不会太差，我们怀疑进入四季度后半段后，随着订单执行高潮期的结束，外贸企稳的局面将受到挑战，而对第一大贸易伙伴欧盟的出口连续负增长也表明，现在的外贸形势依然脆弱，还不到开香槟庆祝的时候。

　　9月社会融资数据确实增长不少，这对经济企稳应有所帮助，但值得注意的是，银行信贷中的未贴现银票大幅增长，这可能反映出资质不足的企业资金面临瓶颈，但无法从银行获得常规贷款，只得转而寻求短期变通的融资方式，信托贷款的大幅增长，则反映出在刺激经济大框架之下地方平台的融资行为，这有助于投资活动的反弹，但亦表明部分房地产企业经营环境恶化。总体而言，结合工业企业利润下降，中长期信贷增长依然乏力的格局，9月的社会融资数据并不能为经济触底反弹提供更多佐证。

　　在外贸好转端倪刚刚显露，经济尚未明确见底之际，我们认为人民币并不具备可观的升值空间，近期的迅猛升势难以持续。从稳增长的政策大框架考虑，人民币不应进一步大幅升值，而应允许有适度贬值空间，至少采取双向波动，才能提振外贸等部门的信心。如果我们的前述分析逻辑是成立的，那么在10月底11月初前后，随着海外因素扰动告一段落，以及结汇盘的集中出清，人民币的此轮强势可能会告一段落。

　　“新植之木，不可摇其根”，倘若人民币继续保持升值势头，可能成为经济筑底过程中的风险点之一，其对出口行业，特别是脆弱的中小外贸企业将带来显著伤害。(刘东亮)