美元汇率调头反弹 断言美元重启升势为时尚早

　　“靴子终于落地了”，媒体这样形容美联储在9月份推出的第三轮量化宽松政策(QE3)。这显然是对QE3出台前夕市场中焦虑与期待情绪弥漫的由衷感叹，但也更像是一种暗喻。事实上，美元指数随后的走势也的确落入了“预期时买入，兑现时卖出”的俗套。美元汇率非但未加速下行，反而调头反弹，迅速脱离了近八个月低点。人们不禁产生这样的疑问，QE3的效应是否已然消退，美元将重启中长期升势？

　　无论“靴子落地”的市场暗喻，还是QE3出台后美元止跌反弹的表现，都令接下来美元的中期升势看似顺理成章。但事实却未必如此。在我们创建或使用经济模型时，极其重要却易于忽视的便是模型的“前提条件”，这也使我们常常困惑于模型结论与现实的偏离。回到QE3“靴子落地”与美元走势的问题上来，我们相信产生上述疑问的投资者或许正是忽略了一个关键的“前提条件”——时间周期。

　　若以近一个月的走势来看，美指自79水平下方，一度反弹至80整数关口附近恰恰暗合了QE3“靴子落地”的逻辑。但这并不能作为判断QE3效应结束、美元恢复中期上升走势的依据。因为“靴子落地”的逻辑运用在对美元中长期走势的判断上有欠妥当。其原因在于“靴子落地”强调的是市场预期兑现后，多头(空头)回补引发市场短期行情发生逆转。而美元中长期走势则更多依赖于全球经济周期、美联储基准利率水平及货币供应量、物价水平、市场风险偏好情绪等一系列因素。

　　以之前美联储推出第二轮量化宽松政策(QE2)为例，美联储主席伯南克曾在2010年8月份召开的全球央行大会上，对外界透露了美联储实施QE2的意图。在此预期下，投资者持续削减美元多头头寸，进而促成了美元两个月的下跌行情。随着美联储在2010年11月份正式对外宣布将推出新一轮总额6000亿美元的量化宽松政策，美元汇率不跌反涨，在11月份录得逾5%的涨幅。不过之后美元便迎来了连续五个月的跌势。在这一过程中可清晰的分为三个阶段：第一阶段，QE2预期渐浓的背景下美元匆匆下跌；第二阶段，QE2预期兑现后美元展开的反扑；第三阶段，QE2实施导致美元汇率持续走低。当下美元应处在第二个阶段，即QE3预期兑现之后。

　　然而，“太阳底下无鲜事”并不意味着历史只是简单重演。倘若仅将QE2时期的美元行情移植到当下，我们很可能误判美元未来的走势。因此，挖掘当前汇市面临的特殊性是我们接近“正确”必不可少的步骤。首先，根据初步判断，我们认为QE3将会贯穿2013年，甚至延续至2014年，因此其规模很可能超过QE2的6000亿美元，但鉴于单月400亿美元投放量的政策掣肘，QE3对美元的影响力可能不及前两次。其次，QE3采取的“开放”方式，使其具有更多的不确定性，因此对宏观经济形势(尤指美国就业数据)的反应也将更加敏感，尤其后期关于QE3结束日的猜测升温，势必会或加剧美元的波动。最后，从长期来看，欧债危机长期化特征日渐明显。“恶化—救助—再恶化”的恶性循环将会在一定程度上对冲QE3的影响。但近期欧债危机可能步入“救助”的阶段。若如此，高收益货币近期仍存在进一步反弹的空间。

　　因此，尽管此前我们认为，QE3对于美元的负面影响可能弱于前两次，但我们同样不赞同QE3效应消退，美元重启中长期升势的观点。 关威