热钱涌动下的货币操作：以不变应万变

　　9月以来，人民币对美元汇率一改颓势，再度步入升值轨道。尤其在10月11日后，人民币加速上行，兑美元盘中汇价连续突破6.28、6.27、6.26、6.25、6.24关口。10月31日，人民币对美元即期汇率以6.2387的涨停价报收，收盘再创新高。

　　近期人民币对美元汇率的持续走高，正在对货币政策操作产生深远影响。

　　人民币升值，带来的最大悬念是热钱会否大量流入内地市场。10月下旬，随着海量热钱袭击亚洲资本市场，包括我国香港金管局、韩国、泰国等相关机构均已采取措施，防止热钱流入吹大资产价格泡沫。其中香港作为亚洲最发达的金融市场，其人民币ETF、H股和人民币固定收益产品，成了此轮热钱涌入套利的重点。为了应对热钱冲击，香港金管局自10月19日以来，频频购入美元、投放港币以稳定联系汇率，香港特区政府也专门针对炒楼热钱，出台了额外征收印花税、打击投机炒作的政策。

　　中国内地与香港一样，也是此次热钱流入的主要目标。虽然我国目前尚未完全放开资本项目可兑换，按理说，热钱并不容易快进快出。但从以往热钱流入的路径看，经常项目是热钱流入内地市场的重要渠道之一。此外，地下钱庄等诸多难以监管的渠道，也是热钱曲线流入的可能路径。

　　目前看，从9月下旬开始，境外热钱开始持续流入中国，虽然规模尚不显著，对我国金融体系也未产生实质性影响，但热钱的流向无疑引起了有关方面的高度关注和警惕。因此，如何监管入境热钱，防止其泛滥到整个中国实体经济中，引起通胀抬头、资产价格飞涨，成了市场各方关注的焦点。

　　早在2010年美联储宣布新一轮量化宽松方案时，央行行长周小川就针对热钱提出过著名的“池子”概念。他强调，中国将采取“总量对冲”的措施应对热钱。他说，短期投机资金入境后，它们将被引入一个“池子”，而不是进入中国的经济。当投机资金撤退时，中国再将其从“池子”里放出，从而在宏观上减少资本跨境流动对中国经济造成冲击。虽然市场曾对“池子”是什么作出过多种猜测，但不管答案如何，在当前新一轮量化宽松政策带来的输入性通胀压力渐增之际，货币当局要围堵流入的热钱，“池子”似乎应当再次发挥重要作用。

　　不过，有一点必须引起市场注意：与QE2推出时国内正在积极打压资产泡沫和通胀的背景迥然不同的是，当前不仅CPI已经降至2%以下，通胀压力不大，房地产价格也因为“限购令”的影响涨幅收窄，更重要的是，较之热钱流入，有关方面更担心的是股市低迷和资本外流。在这样的背景下，面对热钱的持续流入，央行究竟会采取何种货币政策工具，吸收对冲流动性，同时发挥“池子”的作用、加强对热钱的监管？

　　其实，如果热钱持续流入，常规上，货币政策工具吸收和对冲流动性的难度将大为增加：一方面，中国向好的经济数据，以及中国经济增长在全球的领先地位，特别是10月中国制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，重回临界点之上，足以支持人民币汇率继续保持坚挺，坚挺的人民币汇率将会增加对热钱的吸引力，从而使热钱绕道继续流入内地市场；另一方面，热钱的持续大量流入，又会推高内地市场消费品价格，特别是资产价格，加大通胀风险，甚至倒逼货币当局不得不采取升息之类的紧缩政策。

　　细心的人已经注意到，9月以来货币当局采取的应对之策，足以彰显货币当局在处理热钱方面的智慧和艺术：面对跨境热钱流向的不确定性，央行“以不变应万变”，坚持通过公开市场逆回购的灵活操作，收放银行体系流动性，支持实体经济。

　　最引人注目的还是10月29日～11月2日这一周的逆回购操作。就在人民币对美元中间价不断创出新高、人民币升值预期不断增强、市场对热钱流入内地市场的担忧不断加剧之际，央行不仅没有紧缩流动性，反而加大了逆回购释放流动性的规模。10月30日，货币当局为缓解月末前因多重不利因素冲击导致的资金短缺现象，开展了被称为“史上单日新高”的两期共3950亿元逆回购操作；11月1日，央行继续开展580亿元7天逆回购操作与1150亿元14天逆回购操作。全周实现资金净投放3790亿元，创单周净投放资金的历史记录。

　　上周的逆回购操作，向市场释放出了两个重要信息：其一，当前热钱流入数量并不大，货币当局并无实施紧缩货币政策、防止流动性泛滥的压力；其二，即便热钱流入，货币当局仍会采取逆回购操作而非降低存款准备金率的方式，努力在“满足银行体系合理的流动性需求”、“管理通胀预期”和“保持经济平稳较快发展”三者间，寻求对各方影响最小、积极作用最大的最优动态平衡操作。徐绍峰