业内观点：信用利差过低难以持续 调整压力渐增

　　上周五超日债发布首次付息公告，暂时避免了违约风险，然而此举并没有给信用债市场带来多少惊喜。中短期来看，供给上升和基本面回暖恐增加信用市场调整压力，目前投资者对信用风险的漠视导致信用债信用利差过低，以致风险保护不足，长期看有回升的要求。

　　调整压力渐增

　　步入3月份，市场对资金面的宽松预期可能会得到修正。事实上，上周在资金面已出现紧张的情况下，央行对逆回购询而不发，市场期盼的SLO政策也未出现，已表明了央行保持流动性平衡的态度。而为维持合理的社会融资规模，不排除央行会在短期内倾向于促使资金紧平衡的可能。此外，前期流动性改善主要得益于外汇占款的提升，但这受国际因素的影响较大，未来的波动性和规模难以预测。整体来看，跨月后资金面将恢复较为平稳的状态，但宽松的顶点已过，市场过度乐观的预期面临修正。

　　从近期债市走势看，资金面的影响力有逐渐减弱的迹象，而经济基本面开始受到更多的关注。3月份将公布1-2月份宏观经济数据，受春节因素的影响，市场普遍预期CPI可能突破3%，通胀压力将再次成为市场关心的焦点。另外，房地产市场的回暖以及社会融资规模的大幅增加也提高了市场对经济的乐观预期。因此，3月份债市将呈现基本面重新主导市场运行的局面。

　　供需结构方面，2月份受春节因素的影响，信用债净供给量只有1400亿元左右，比1月份大幅下降了近1000亿元，但是3月份信用债的供给规模可能出现大幅提升，同时机构的配置需求也将逐步得到满足，供需结构的转变将对信用债行情演绎形成掣肘。

　　一方面，相对信贷而言，债券融资的成本优势较为明显，有利于吸引企业增加发债的规模。今年年初以来，信用债的收益率出现较大幅度的下行，同时协会取消了发行利率下限，发债成本有所下降。以1年期AAA短融和3年期AAA中票为例，目前两个品种的定价估值水平为4.02%和4.53%，即使考虑到贷款利率下浮20%和发行手续费等，目前的发行利率也有较大的优势。同时，随着我国城镇化的推进，企业的融资需求旺盛，在目前IPO不畅的情况下，发债将成为首选。预计3月份后企业单月的发债规模将达到3000亿元以上。另一方面，3月份后市场面临配置需求下降的冲击。一般而言，为获取全年利息收益，机构会将全年的大部分配置资金安排在一季度，3月份后机构的投资步伐将明显放缓。

　　利差保护不足

　　在前期收益率大幅下行后，目前信用债的信用利差水平处于历史相对低位。以3年期中票为例，AAA、AA+和AA评级债券目前的信用利差水平在77BP、100BP和132BP，低于历史均值2BP、10BP和20BP。被市场低估的信用利差直接导致投资者的风险保护过低，长期看有回升的要求。

　　虽然近期在资金面的支持下，信用利差维持低位的状态将延续，但中期看，随着债市调整压力不断增加，信用利差重回升势不可避免，投资者将面临较大的估值压力。另外，目前发债企业的整体资质并未得到有效改善。企业的盈利能力在经济难以大幅回暖的情况下超预期的情况不会出现。同时，市场追捧的国企和地方融资平台的资产负债比率整体偏高，地方政府能否长期兜底并不确定。投资者对信用风险的漠视长期看并不合理。

　　综上，信用债短期内将继续受到资金面的支撑，同时信用违约担忧情绪的缓和也有利于信用利差保持相对较低的水平。但供需结构的调整以及基本面重回主导地位将对信用债市场形成较大的调整压力。同时，目前较低的信用利差水平使投资者在债市调整的情况下面临较大的风险。渤海银行 蔡年华(文章仅代表作者个人观点，与所在机构无关)