美元堰塞湖：最该警惕的全球风险

对于美元堰塞湖，我们既要时刻警惕，也需从根本上加以应对，必须谨慎对待美元长期升值论，避免思想上盲从和行动上冒进；同时加强对国际资本多渠道流入和流出的数据采集、统计和预警，推进人民币国际化、更多参与国际货币体系重建，采取一切可能的手段避免国际经济秩序再度转向霸权结构。

“堰塞湖”这个地理学专有名词最近在财经领域非常流行，主要用来形容中国经济的货币超发和沪深股市的IPO积压。虽然从经济学意义看，“堰塞湖效应”和“堰塞湖现象”属于衍生词汇，并无确切的理论解释，但笔者以为，跨学科的思想碰撞可从特征类比切入。按地理学特征比照理解，堰塞湖的经济内涵有五：一是危机伴生现象，二是存在“进易出难”的积聚效应，经济学上对应着金融资本或经济资源的积聚；三是内含临时性的阻塞机制，经济学上的阻塞物是限制性政策等，这些阻塞机制既不是原本就有，也不会长期存在；四是具有超出本源的外溢性影响，经济学上对应着经济金融效应的跨境辐射和跨区域传染；五是暗藏漫溢倾泻的崩溃风险，经济学上的风险引爆器可能是政策变化或突发经济事件。

笔者以为，从地理学和经济学共鸣的五重内涵审视，对我国货币供应和企业IPO这两个问题的讨论已然较为充分，结合影响力、重要性以及与五重经济内涵的契合度，当前最值得警惕的全球性风险恰是“美元堰塞湖”。

美元堰塞湖是指全球范围内金融资本向美国和美元资产聚集的现象。从其经济内涵考察，这是金融危机破坏全球经济秩序和国际货币体系过程中的一种伴生金融现象，积聚效应是客观因素和主观因素共同作用的结果，而美元外流的阻塞机制，主要由奥巴马提高资本外流的税收成本等抑制性政策构成，具有短期性特征。这意味着美元堰塞湖天然就具有崩塌的可能性，对全球经济的潜在危险不容小视。

美元堰塞湖的形成始自次贷危机终结、欧债危机恶化的2010年。笔者利用美国财政部公布的数据测算，2010年至2012年，美国净资本流入分别为2998.76亿、4907.37亿和2918.45亿美元，而2009年资本净流出3163.2亿美元。虽然2012年美国净资本流入绝对值相对2011年有所下降，但考虑到2012年全球资本流动总规模有所萎缩，且新兴市场经济体资本流入明显下降，美国资本流入的相对势头依旧较为强劲。

从今年以来的市场情况分析，多重因素激化了美元堰塞湖的形成：

其一，美元快速升值进一步刺激全球资本向美积聚。3月8日，美元指数走上82.924的短期高点，较2月1日79.125的短期低点升值了5%，较年初升值了4%。大部分市场人士由此将强势美元预期从短期延展到中长期，市场内做多美元、做空日元、英镑和欧元的气氛更趋浓烈，美元走强的预期使得增持美元资产的国际需求迅速膨胀。

其二，美国宏观经济的相对稳健性进一步刺激全球资本向美国积聚。去年，美国经济就曾展现出周期性领跑的相对强势，今年，美国宏观经济基本面的相对强势不仅没有削弱，反而潜在增强：一是经济韧性相对较强，在欧日滑向衰退深渊的同时，美国经济却抵挡住了财政悬崖、自动支出削减机制启动和国债上限触顶的利空叠加，并未陷入增长停滞，经济表现超出市场预期；二是复苏确定性相对较强，在欧洲经济依旧受到债务危机拖累，日本货币局势激进动荡，新兴市场出现分化的背景下，美国经济并没有太多令人担忧的潜在掣肘；三是增长内生性相对较强，消费持续的强势，美国成为少数无惧于全球总需求放缓、保护主义倾向抬头和全球化倒退的国家。

其三，美国微观经济主体的能力恢复刺激了全球资本向美国积聚。美国微观经济主体的能力恢复体现在家庭和企业两个层次。一方面，受益于就业形势改善和房市触底复苏，美国家庭财富水平大幅回升，在持续多年的去杠杆化完成后，美国家庭经济实力和风险偏好明显增强。另一方面，受益于次贷危机引发的优胜劣汰和结构调整，美国企业的创新能力、竞争实力和业绩表现悄然回升。两方面的综合作用，使美国资本市场供求两旺，市场活力充分激发，股指一路震荡上行，自3月初起，道·琼斯指数连续多个交易日创出历史新高。充满微观活力的资本市场提升了美国对国际资本的吸引力。此外，今年奥巴马正式开启第二个总统任期，其对美国跨国经营企业“走回来”的政策导向更趋坚定，美国“再工业化”大战略下的资本回流渐趋增强。

值得强调的是，由于全球经济缓慢复苏，增长动力匮乏，美元堰塞湖的形成有助于美国虹吸全球资本助力，维系资本市场繁荣，保持并增强复苏信心，符合美国利益。而在从危机期间由贸易临时性支撑转变为重新回归对内生依赖的经济增长引擎转换背景下，美元堰塞湖形成过程中伴生的美元升值并不会对美国经济造成太大损伤。而一旦美国经济从复苏转向繁荣，在夯实霸权的本能驱使下，美国产业政策可能将再度转为向外扩张，抑制资本外流的阻塞机制一旦消融，美元堰塞湖将崩溃宣泄，全球经济都将承受通胀上行、霸权势力悄然增强的影响。

其实，从本质上看，美元堰塞湖的积蓄和泄洪，对美国经济具有“逆周期效应”，即在经济萧条和恢复阶段，向美国内部积聚增长动力，在经济繁荣阶段，向美国外部分散通胀压力，并通过霸权的渗透为下一轮“蓄水和放水”积攒力量。而对于其他国家，特别是中国，美元堰塞湖的积蓄和泄洪，则具有“顺周期效应”，经济繁荣时平添物价稳定压力，经济困难时则削弱复苏动能。这种“顺周期效应”，是宏观经济不确定性和不稳定性的催化剂，我们对此唯有了然于胸，才谈得上防患于未然。

因此，对于美元堰塞湖，我国既需时刻警惕，也需从根本上加以应对：一是形成理性预期，谨慎对待国际投行主导、目前非常流行的美元长期升值论，避免思想上盲从和行动上冒进；二是完善水流监测，对国际资本多渠道的流入和流出加强数据采集、统计和预警；三是建设自身蓄水池，深入推进资本市场能力建设，夯实宏观经济增长的微观基础，为吸引资本、留住资本和用好资本创造条件；四是坚定不移推进国际经济秩序多元化，推进人民币国际化、引导投资多样化、更多参与国际货币体系重建，采取一切可能的手段避免国际经济秩序在次贷危机终结之后再度转向霸权结构。

（作者系金融学博士，经济学者 程 实）