“透视经济迷局”：货币政策难以大幅放松

　　观察年初以来的经济金融形势，我们可以看到，超预期的信贷投放和略低于预期的G D P增长并存。这一方面说明外需形势恶化，也显示经历了几轮刺激以后，投资拉动和货币拉动的增长模式效率在衰减。

　　统计数据显示，一季度，G D P增长7.7%，这一水平较去年底的7.8%有所回落。3月末，M 2同比增长15.7%，远超年初制定的13%的预期控制目标。一季度，人民币贷款新增2.75万亿元，如果以全年新增贷款8.5万亿至9万亿元估算，按照“季不过三，月不过四”的不成文要求，一季度的新增贷款规模已经超过了9万亿元的30%。

　　随着一季度G DP数据的发布以及其后4月汇丰PM I的大幅回落，市场再度传出货币政策放松的呼声。但是，当前的宏观经济形势并不适合重回刺激政策。今年，货币政策稳健的内涵更加偏重于“稳”，适度约束信贷扩张，微调资金供给，维持市场利率在一个较低水平。同时，还要通过供给改革提高金融效率，把资金更多地引导到实体经济部门，尤其是更有内生动力的民营经济部门。

　　当下的国内经济形势，是自主增长的动能疲弱，经济结构严重失衡。在一季度的经济增长中，除了房地产和基础设施投资增长较快，其他经济活动大多扩张乏力，外需也难以构成今年的亮点。

　　基础设施投资主要由地方政府主导，并非市场行为，主要受数量调控制约，所以能够随着政策而膨胀，随着货币信贷的放松而扩张。如果对政府投资冲动的抑制失效，那么潜在的通胀压力将转变为现实的通胀。在房地产领域，虽然调控目标始终未变，但市场主体的涨价预期也一直未变，近期各地地王频现也显示了开发商的乐观心态。

　　也有专家认为，监管层应反思对投资拉动模式的态度。目前，全国固定资产投资与G D P比值已达70%，中西部达80%。未来如果保持20%的增速不变，4年后全国投资总额将超过G DP。

　　同时，在持续去库存、去产能和去杠杆的压力下，今年经济的复苏将是“慢节奏、有反复”。在此种状态下，一时的经济数据变化往往未必会具有很强的趋势性，表现在经济主体实感层面尤其如此。

　　面对这一形势，虽然经济增长的下行风险加大了货币政策朝着放松方向微调的压力，但政策近期显著放松的可能性很小。而且，政府高层对一季度的经济增长放缓也有较高的容忍度。前期一些高层会议对一季度的判断仍是“开局平稳”，对政策导向的描述则是“宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底”。这一描述被一些专家解读为，如果宏观经济形势不出现大变化，当前的宏观政策就可以继续“稳住”不做大的调整。

　　同时，现在的货币政策仍然受到房地产泡沫的制约。目前房地产的投资性需求还较大，降低基准利率无疑将刺激房价进一步上升的预期。中金公司的判断是，除非有进一步的结构性调控政策来抑制房地产泡沫的扩张，货币政策年内难以大幅放松。

　　未来，货币政策的调整仍将主要体现为流动性的微调，央行在公开市场将进一步减少资金回笼，以便把银行间市场利率维持在较低水平，这样才能实现“稳信贷、宽资金、弱复苏、低通胀”。