融创突遭德银降级 “打鸡血”式发展恐难盘活

    5月21日，德银发布报告将融创目标价由6.66元下调至5.25元，将评级由“买入”降至“沽出”。并表示，融创通过合营和非控制投资来购买项目公司的策略，可能导致长期牺牲利润，以及对公司负债产生上行压力。

    报告还表示，该公司高利息资本化的实践，可能使利润率持续受压，以及导致未来利润恶化扩大。”此前，曾有业内人士质疑融创偏向“激进”的发展方式，有分析甚至将融创的行为比喻成“行走在刀尖上”。

    高速扩张存隐忧

    众所周知，融创自2012年开始驶入加速扩张快车道，无论是销售收入规模的增长，还是土地储备的扩容。有香港地区券商分析师曾向记者表示，这得益于其与绿城中国一同搭建的合资平台项目。

    自去年6月，融创宣布与绿城展开战略合作，成立各自持有50%股权的合资公司，该合资平台便为融创加速扩张提供了一条便捷渠道。在豪掷33亿将绿城旗下9个项目达成股份分割合作后 ，融创便一改众人眼中“后备土地储备紧缺的房企”印象。仅在上海，该合作就涉及345.1万平方米的土地储备。彼时即有分析师测算：这个合资平台的土储占据了融创40%有余的土地储备比例。

    此后，融创中国又先后联手绿城中国、九龙仓、保利置业等企业，相继在上海、天津、北京、重庆、杭州五地进行了以入股方式收购拿地，合作方总计建筑楼面面积达224.64万平方米。

    公开资料显示，整个2012年，融创在收购项目和土地吸纳方面投入超过100亿元，整体土地储备已超过1000万平方米。收购以及联合开发成为融创乐此不疲的模式，这种模式也被复制到2013年。

    进入三月，融创先以9.07亿元获得世茂房地产杭州之江度假村地块49%的股权。紧接着，3月16日，融创绿城联合体又以90.19亿元总价，将一宗上海中心区拥有核心黄浦江江景的稀缺地块收入囊中。

    然而，加速度“狂奔”的背后也有代价。融创如此的扩张直接导致了去年账面上毛利率的下滑。其年报显示，2012年融创中国的毛利为人民币53.8亿元，同比虽增50.9%，但毛利率却下降了7.8个百分点至25.8%。

    德银在对融创此次的降级报告中也明确表示不看好：融创(01918.HK)透过买入项目公司，例如联营及非控股项目以推动销售，会在长期牺牲盈利能力，对比市场预期，其盈利或有下调的可能、杠杆有上升压力。该行认为，须缴付的土地增值税或令收购项目公司的纯利减少50%。

    高负债+限价令下走险棋

    不容忽视的是，过去两年随着融创中国的急速扩张，其净负债水平一直备受争议。前年其负债率高居104%，即便去年底降至78.9%，与万科、招商等徘徊在20%左右的品牌企相比，融创负债率的持续高企仍显得格外醒目。

    但对高负债率，董事长孙宏斌似乎不以为然：“我们并不打算降负债率，机会合适还会继续拿地。” 并称：“资本市场接受我们。原因是我们销售好，信任我们的销售能力。”

    然而随着“国五条”和各地落实细则的陆续出台，中央加码调控之靴落地，市场行情也越发扑朔迷离。一线城市加强了预售许可证的监管，以控制新房预售价。4月来，北京大量楼盘遭入市“难产”，媒体甚至爆出，项目定价难至“需副市长签字”。

    据第一上海证券有限公司报告分析，融创今年受限价令影响、较难拿到预售证区域主要在北京。今年其老盘及老盘新推货量约为700 亿元，新盘量约200 亿元，集中在下半年开盘。其中最难“领证”的北京区域其可售资源约为143 亿元，占比15%。

    数据显示，融创中国2013年前4月销售均价达2.07万元/平方米，较去年同期的1.6万元/平方米增长了29.4%。不难看出，对于在京城布局高端的融创，其销售的风险并不能忽略。

    上海易居研究院研究员严跃进对新华网记者表示：目前限价令及相关楼市政策的明确导向下，房企的产品布局应朝向努力开发小户型低成本住宅产品。对无法尽快从高端产品向中低端转型的房企，则应暂时牺牲产品的高定价模式，通过挖掘高端客户的衍生需求来实现增值与盈利。

    惠誉评级研究员Andy Chang在3月28日的报告中也坦言“融创专注于中高档市场的策略令其更容易受到调控的影响，因为政府趋向于将房价调低，令公众更易购买。”

    另外，此番德银在对其降级的报告中，还将融创的营运利润率预期，由39.1%下调至29.5%。并称，该公司高水平的利息资本化，未来将会令公司承受持续的利润率压力及更大幅拖累盈利，以去年为例，资本化利息就占公司核心纯利的71%，远高于中国海外(00688.HK)的10%，未来甚至可能进一步拖累利润率。

    兰德咨询总裁宋延庆在接受新华网记者采访时说：“融创作为上市公司，有些项目没有实际控制权，的确存在一定的运营风险。”在他看来，“一旦销售跟不上，高负债、快发展的企业压力肯定就会凸显。” 宋延庆还表示，（房企）坚持做高端精品不可怕，就担心没有高周转作为保障。

    在如今市场情境下，融创有几分胜算打赢这场攻坚战？尚待观察。(房企新观察 门妍）