鲁政委：一场“有药无引”的宽松

　　现实：“有融资、无增长”

　　在社会融资方面，从单月社会融资量来看，自去年第四季度以来各月的社会融资总量，甚至已超过刺激力度极为强劲的2009年上半年，尤其是今年1月和3月单月甚至创出了2.5万亿元的惊人纪录。从年初以来的社会融资累计数据来看，1月至4月累计社会融资总额7.9万亿，与去年1月至6月融资总量基本持平；从同比增速来看，虽然1月至4月份累计同比整体略低于2009年下半年100%至110%的增速，但最低累计同比增速接近60%，最高甚至达到了创纪录的160%，总体状态仍然是相当惊人的。

　　然而，在社会融资总量惊人增长的同时，资金对经济增长的推动作用却迟迟没有显现。此前市场曾一度发现较为有效的社会融资总量同比增速领先GDP一个季度的规律，到今年却完全失效了：去年第四季度已经出现的复苏“嫩芽”，在极端丰沛社会融资一如既往的灌溉下，在今年第一季度不仅未能继续“抽条”反倒还开始“凋谢”。

　　流行的解释：片面甚至错误

　　面对这种情况，目前最具影响力的流行解释主要有三种：第一种是融资虽多但主要被用来“借新还旧”。这种说法存在着明显的统计概念错误。因为所谓单月社会融资总量，统计的是轧差后的净新增量；各月累计的社会融资，也统计的是自当年1月开始的轧差后新增量的累计。

　　第二种是从流动性释放到经济增长存在一个时间差。这种看法有一定道理，但本质上却是一种无法搞清微观机理的“黑箱式”解释，也无法说明为何此前存在的社会融资增速领先GDP一个季度的经验模式，到了今年初就突然失效了。

　　第三种是资金在空转，没有进入实体经济。这种看法相当具有影响力。因为数据显示，近年来社会融资总量中信贷占比呈现迅速下降态势，2013年以来更是首次降到了50%以下；与之对应的，则是银行同业金融市场业务的迅速发展和占比上升。这些数据似乎印证了所谓“空转”的说法。但问题是，任何放出去的资金，都是要收息的，在目前股市不涨、房地产被调控(虽仍在上涨、但预期不稳快速变现变得更困难了，房地产的确仍然吸引了部分社会融资进入，但要说1月至4月8万亿元左右的社会融资大部分都去了房地产，则显然言过其实)，“空转”如何提供必要的利息来源保障？

　　我们的看法：缘于一场“有药无引”的宽松

　　简单地以社会融资猛增而GDP没有回升、银行同业金融市场业务增长速度更快便认定资金“空转”，而并没有落到需要资金者的手中是片面的。因为在社会融资增速加快的同时，居民和企业存款增速的确都同步出现了回升。

　　但与此同时，从固定资产投资来看，其资金来源在经历了1月至2月份短暂的回升之后，随即便出现了下降。固定资产投资的资金来源增速低于固定资产投资增速，意味着投资的资金链显得较为紧张。如果进一步剔除房地产，则其他投资的资金来源显得更加短缺。这似乎足以让人们相信：社会融资主要进入了房地产，除此之外，并没有进入其他投资项目。但是，在建项目计划投资规模是与社会融资的上升是同步的。也就是说，至少在建项目的投资“计划”情况，已相当清楚地反映了社会融资总量回升的积极效果。

　　如果根据在建项目与社会融资的情况推定融资进入了投资之中，那么，又该如何解释整个固定资产投资仍然未能因社会融资的回升而出现强劲回升呢？在我们看来，这应该是意味着，单纯依赖“在建项目”本身，即便其资金来源充裕，但由于施工本身中必须遵循的物理建设次序(比如，得先打地基，然后才能盖楼，不能打地基和盖楼一起做迅速拉起投资)，巨大的计划投资本身并不能在同一时间就全部展开从而体现于固定投资增长和GDP增速上，因而，在在建项目正常推进的同时，还必须同时依赖“新开工项目”的外延式铺开才能使得投资增速回升。

　　照理来说，新上项目应该不是一个问题。因为一方面，从2012年5月份开始，国家发改委就批准了总额累计超过10万亿元的项目；另一方面，今年绝大部分省(自治区、直辖市)的政府工作报告中，其压倒性的措辞和导向仍然是要“强力推动大项目，千方百计争投资”，地方政府有强烈的冲动上项目，中央也给他们批了项目并希望他们能尽快上一些。然而就是在这样的背景下，固定资产投资新建、扩建和改建项目增速变化情况却令人不解：今年以来“新建项目”同比增速下降，只有“改建项目”同比是上升的，这到底是为什么呢？

　　在我们看来，其背后关键的原因是，按照我国目前的投资管理制度，一个新项目如果要上马，必须得先有20%至40%的项目资本金才可以宣布“上马”、进而才可申请贷款，否则不得上马、不得办理贷款。在有批文、有冲动、有贷款(贷款不能作为项目资本金)的情况下，“新建项目”同比增速下降，只能解释为地方政府项目资本金的严重不足。

　　顺便提及的是，“改建项目”之所以同比增速能够上升，是因为“改建项目”属于此前已经验过资、已宣布上马了的项目，此时只要有贷款就可立刻快速推进，所以，政策的放松可以迅速体现在改建项目增速的回升上。扩建项目之所以同比下降，是因为扩建往往容易会被视为“重复建设”而不属于信贷等宏观政策优先支持的范畴(甚至还有意要收紧控制)，而且也没有办法实现新一届政府的“新战略”，所以，此类项目同比增速也是下降的。

　　贷款虽然不能作为项目资本金，但信托、委托等其他多种多样“非标融资”方式融到的资金，其中有相当部分“拐个弯”就可以作为项目资本金了。这就是为何在信托、委托等风起云涌的2012年，新建项目同比增速总体上还是上升的；但到2012年12月，新一届政府连续发文反复规范地方融资，由此使得各类套取资本金的“非标融资”在政策执行口径被摸清楚之前不能不有所收敛，由此自然也阻住了地方政府上新项目的步伐。

　　至此，“有融资、无投资、无增长”状态出现的根本原因已经很清楚了：因为决定项目能否上马、从而后续的信贷等其他资金能否顺利注入的“项目资本金”极度短缺，这味“药引子”的缺乏，导致其他融资再多也无法立即起效。一句话，年初以来的状态，不过是一场“有药无引”的宽松。

　　既然没有项目资本金，为什么还要那么多贷款等其他融资呢？为什么要把钱拿出来闲置在那里呢？因为项目已批、地方政府又强烈想上，先把钱弄出来枕戈待旦，一旦项目资本金到位就立即宣布上马，就是各个地方的自然而然的行为。

　　问题的出路：耐心等待

　　如果单纯从短期经济的启动来讲，解决了项目资本金这个“药引子”，经济就能快速雄起。所以，有三种方法可供选择：第一，直接宣布下调项目资本金比例要求。比如，先前要求30%项目资本金的，宣布下调到15%，由此将能够极大缓解地方资金的不足。这种办法在2009年至2010年间曾经使用过。

　　第二，增加中央对项目的拨款。财政拨款可以作为项目资本金，增加拨款有利于新项目上马。但很可能中央目前财政资金也不是很宽松。

　　第三，允许地方担保的平台公司通过发债筹集的资金作为项目资本金。如果财政拨款不足，可以考虑这种办法。但必须指出的是，当前中国政府和企业的负债率都已不低，即便是单纯从固定资产投资的角度，目前“铺下来的投资摊子”纵向比较也已经大到了令人瞠目结舌的程度。

　　根据近十年的数据，从在建项目计划投资与GDP的比率来看，在2004年至2007年间一直在100%以内，而此后快速攀升，到2012年上升到了创纪录高位134%，比2004年的86%上升了48个百分点；从新建项目计划投资规模来看，也呈现相同的变化趋势，2004年至2008年间从未超过40%，但2009年之后却连年上升，到2012年已高达史无前例的60%，比2004年的31%高出了将近一倍。

　　无论以上哪种缓解项目资本金的办法，在推高了当前GDP的同时，如果控制不好都会加大中国经济的中长期风险，因而需要认真权衡，个人建议能不用就不要用。从这个意义上说，当前项目资本金的不足，站在长期、全局的角度，似乎还应该是值得庆幸的，因为它客观上起到了有效遏制地方胡乱投资的冲动，也自动矫正了去年下半年非正常的、运动式的项目审批所可能造成的严重问题。

　　当然，随着年内财政收入的自然到位，中央该进行的转移支付也会自然下拨到位，一些新项目的资本金是会陆续缓慢到位，由此也会让一些新项目开工。我们现在需要的只是耐心等待。鲁政委(作者为兴业银行首席经济学家、本报专家组成员）