日本债市警报拉响 央行新政或需重估

　　受日本央行新政影响，日本债市近日剧烈波动。多种迹象显示，经历长达24年牛市的日本国债正面临考验。数据显示，从4月4日开始，日本基准的10年期国债收益率在短短7周内急升一倍。6月17日，因部分投资者转战股市，另一些在20年期国债拍卖举行之前离场观望，此前反弹的日本国债价格走低。北京时间14时，10年期国债收益率上涨2.5个基点至0.840%。

　　对于央行买债后债市不涨反跌，与本报记者连线的中银(香港)发展规划部经济研究员卓亮认为这是对日本政府发出的警报，持续多年的国债牛市正面临被终结的风险，而通胀预期逆转是最重要的一项因素。“日本政府债务偿还能力逐渐减弱，所能承受债息上升的空间相当有限。一旦通胀预期急升并维持高水平，后果将不堪设想。”有必要重新评估央行激进货币政策的后果。

　　国债收益率掉头向上

　　在日本首相安倍晋三去年11月竞选时宣称坚决将通胀增速提高至2%后，市场普遍认为其“三支箭”政策(也称安倍经济学)会是一场赌博。据悉，“安倍经济学”由极度宽松的货币政策、巨额财政刺激、经济结构改革三部分组成。在结构改革需时甚长且政治阻力极大，财政刺激增长收效甚微的情况下，货币政策成为安倍经济学的重中之重。

　　卓亮认为，货币政策难以根治经济问题，惟对资产价格却往往有立竿见影的效果。事实上，在安倍重新执政成定局后，日元兑美元如日本政府所愿一路走低，贬值幅度高达四分之一。同时，日元贬值推动日本股市大涨，日经指数累计升幅曾超过80%。沽日元、买日股一时成为最赚钱的投资策略。“汇率下跌、股市上扬，表面上看是不错的组合。然而，世上没有免费午餐，如果能够如此轻易重拾经济动力，日本就无需承受常年低速增长。”近来日经指数已出现暴跌，跌幅逼近20%的熊市标准。债市的波动则更令人担忧，日本国债投资者或正在为这场股市盛宴“埋单”。

　　事实上，多年以来日本国债一直表现不俗。10年期国债收益率在1990年曾高达8.1%，随后拾级而下，在本世纪一直处于2%以下水平，自2012年开始更低于1%。由于投资者曾憧憬日本央行大举买债，今年4月初10年期国债收益率跌至0.446%，接近历史低位。然而，从4月4日开始，债市情绪出现戏剧性转变，10年期国债收益率在短短7个星期内急升一倍至0.933%。若以此时段内交易日间最低与最高位比较，利率升幅更接近两倍。

　　通胀预期升温打压债市

　　那么，4月4日债市气氛突变原因何在？对此，卓亮认为正是当日日本央行公布的激进量化宽松措施导致市场对通胀的预期升温所致。据悉，在这次由新任央行行长黑田东彦首次主持召开的政策例会后，每月资产购买规模高达750亿美元的举措出台。这与美联储850亿美元的购债规模相比相当激进，因为日本经济规模仅为美国三分之一。按此步伐推算，到2014年底，日央行所买的国债占政府净债务比例将从2012年的接近20%倍增至约40%。

　　“从理论上分析，央行买债在某种程度上能支持国债价格、压低收益率。但央行一旦大举买债，即使通胀不会立即飙升，市场对通胀预期却往往实时升温。而影响债息的其中一项重要因素正是投资者的通胀预期，而非整体物价指数的实时变动幅度。”因此，卓亮表示，即使央行拥有印钞的权力，也难以操控债市走势。

　　除了买债之外，卓亮认为黑田直接以基础货币为目标也推高了通胀预期。日央行要在2014年年底前将货币流通量与金融机构在央行的存款倍增，力求尽早实现2%的通胀目标。虽然日本长期处于通缩状态，但日本央行政策极为进取，大有孤注一掷之意，以致债市投资者预期出现重大转变。

　　国债市场或面临严峻考验

　　通胀预期升温导致债息上升，而日本国债占GDP比率高达240%，居全球第一位。在如此沉重的债务负担下，日本政府是否有能力承受较高的利率水平呢？卓亮认为，与过去多次化险为夷不同，已持续近24年牛市的日本国债这一次可能面临多年未见的严峻考验。其理由有三。

　　其一是债务偿还日渐吃力。与此前未偿还国债一直上升但利息支出因利率水平持续下降幷未跟随债务总量增加不同的是，自2006年开始，利息开支不断攀升，预计在2013年将高达10万亿日元，在7年内增幅超过40%。目前，日本政府利息支出占收入的比例为24%，且该比例近年急升。即使在低息环境下，债务偿还已变得愈来愈吃力。一旦利率反弹，日本政府的偿付能力极有可能急速恶化。

　　其二是政府收入难以应付利率上升。目前日本政府未偿还债务总额高达年度收入的24倍。只要综合利率上升1个百分点，所增加的利息开支将占财政收入的24%。而目前利息开支刚好已占收入的24%。也就是说，只要利率上升3个百分点，单利息支出一项费用已接近耗尽日本政府收入。日本财务省数据显示，2011年国债综合利率为1.24%。就算不考虑偿还债务本金的开支，日本政府也没有能力承受4%的利率水平。而从政府开支方面来看，国家债务服务占总支出约四分之一，是除社保外的第一大项。过度的公共开支造成政府常年入不敷出，是债台高筑的根源。同时，愈趋沉重的债务负担亦导致利息不断增加，令财赤进一步恶化。

　　其三是通胀预期升温难免推高债息。由于日本债务总额巨大且持续攀升，多年来沽空日债的投资者众多，惟日本近24年的通缩却令众多看空者屡战屡败。假设日国债综合利率为1%，通胀为-1%，债券投资者的实际利率回报则为2%。然而，一旦市场相信日本央行2%的通胀目标，通胀预期必定升温。如果名义利率不变，实际回报会降至-1%。在这种情况下，要维持原有的实际利率，投资者就需要求4%的名义利率。债息完全有可能升至日本政府难以承受的水平。

　　日债崩溃言之尚早

　　尽管多项因素对日债不利，但卓亮表示目前幷不需要太过悲观。首先，日本经济表现幷非如一般坊间所言般糟糕，“迷失二十年”的判断有过于严苛之嫌。近20年内，日本实际GDP年均增长率约为1%。表面上看增长速度缓慢，但不能忽视的是该国极为不利的人口结构。日本就业适龄人口在1995年达到8730万的峰值，之后持续下跌，至今已降至7890万，年均减速接近0.6%。作为一个发达经济体，在就业人数持续减少的同时，仍然能够取得1%的实际经济增长实属不易，显示日本生产效率不断提高。

　　其次，安倍近日公布的多项主张对改善经济结构有正面意义，包括减少行业监管、增加劳工市场灵活性以及降低企业税率等政策。虽然经济改革需要面对巨大的政治阻力，但如果自民党在今年7月的国会选举中表现出色，经改或能取得一定成效。

　　再次，债市反应有望影响央行政策。收益率上升本身就是债市发出的重要信号，证明投资者对央行的极度宽松措施缺乏信任，认为通胀风险不容忽视。如情况恶化，急速飙升的债息或能迫使央行改变政策，起到所谓“债市自卫队”的作用。事实上，针对近日急升的债息，不少政府官员已开始尽力安抚日债投资者。由此可见，过于激进的货币政策将需要面对债市的反弹。袁蓉君