美国退出量化宽松 商品大涨有心无力

　　从4月至今，美国劳动力市场不断改善(失业率向6.5%目标贴近)，美国经济复苏预期提升。美联储主席和重要官员在公开场合一系列发言和媒体报道，暗示年内联储会考虑缩减或退出量化宽松政策(QE)，国际市场由此出现巨大的波动。

　　伴随美联储“如果看到经济持续改善，未来可能缩减QE的规模”的言论，我们可以预期全球投资市场将重构投资逻辑，而大宗商品此次将扮演何种角色？在资金全球流通的当下，这需要更系统更全面的分析。

　　首先，QE退出会通过预期的效应，迅速影响到无风险利率(如美国国债)，导致无风险利率上升。但上行幅度不会太大，考虑到目前通胀的预期离政策目标还有距离。因而，国债市场和股票市场受影响会快速调整，大宗商品的价格在全球主要经济体还没有明显复苏前，不会有较大的波幅。但美国股市的强势将吸收较多的资金参与，从资金流层面考虑则大宗商品不具有大涨的可能性。

　　这一情况会在什么情况下发生改变？考虑到现在全球范围内大宗商品高企的库存及消费端的疲弱，我们认为，大宗商品价格将在美国经济强劲复苏带动下消化掉库存，才有望见底企稳。

　　而这仅仅是美国经济良好发展的传导作用。大宗商品走出新的上涨周期，更需要来自新兴市场的支持，尤其是中国消费端的支持。自2011年三季度以来的大宗商品调整，以欧债、美债等导致的资金风险偏好的改变为诱发因素，但归根结底其破位下行源自中国的经济复苏的一波三折。因此，时至今日，在全球范围内仍处在工业化阶段的国家中，无疑中国仍是最重要的大宗商品需求方。中国新一届政府的作为及在全球范围内引起关注的经济体制改革，仍是全球大宗商品投资市场的聚宝盆。

　　中国在2013年全面进入一个经济转型的阶段，结合当前国际经济形势，提出稳增长、促就业、合理改善经济结构，拉动消费促进经济增长，成为执政者考虑的首要目标。从前两个季度的经济数据来看，国内经济增长呈现弱复苏的状态。工业需求低迷造成很多产业产能过剩，原有的投资拉动经济增长方式难以为继，人民币近半年来上涨不断刷新纪录对沿海出口企业造成巨大影响，房地产市场在宏观调控之下依然高企，中国经济在转型之际面临巨大挑战。而美国的QE退出，会在资本流向和宏观经济政策方面对我国经济发展产生直接影响。

　　短期来看，QE退出会引发国际资本流向美国。如果这一情况真实出现，为应对可能出现的货币通缩现象，央行可以实施下调利率和降低存款准备金释放流动性以应对流动性短缺，以及加大公开市场操作相结合。另一情况，国际资本依然继续涌入境内市场，在股市持续低迷和房市宏观调控之下，投资者会趋于人民币套利利差，助推人民币继续升值，间接影响到中国出口企业的生存环境。热钱的持续涌入会造成国内结构性通胀，使得货币政策效果大打折扣。

　　但我们认为，美国的QE一旦退出，资金可能会提前流出中国等新兴市场，待到美国经济出现增长和QE退出稳定之后，风险偏好开始回升，资金会再次流向中国等新兴经济国家。

　　资金流入的逻辑只有一个：中国城镇化建设的巨大空间。中国仍然是属于工业化国家，其城镇化建设仍然远远落后于发达国家。在当前大宗商品价格比较低迷的时候，对于流入中国的资金来说最好的策略是买入。这点我们可以从铁矿石的需求上看到，伴随螺纹钢价的持续下跌，铁矿石价格亦从180美元/吨回落至120美元/吨附近，但库存仍处高位，进口量仍在持续攀升。 (作者系东吴期货分析师)