加快建设多层次资本市场 中介机构还需“补课”

　　如果说6月中下旬的流动性“危机”，可以看做是中国金融改革开放新起点的话，那么刚刚落下帷幕的陆家嘴论坛，则更像是一场资本市场创新发展的“吹风会”。

　　如何通过多层次资本市场建设缓释转型风险？如何培育更多市场化工具对冲潜在风险点？这场充满智慧碰撞的“吹风会”给市场各方一些很好的启发。

　　“在我国经济结构调整过程中，由之前高速增长所掩盖的风险点或许日渐凸显。此次对于银行‘钱荒’的处置态度，表明中央政府正在将风险管理作为新的政策变量放在重要位置。从这一角度讲，大力发展多层次资本市场，对于提前发现、降低、化解转型系统性风险意义重大。”某分析人士告诉本报记者。

　　风险管理作用凸显

　　“未来十年，经济转型是主线。经济转型必然是一个高风险的过程，大家对此的体会是越来越深刻了。举几个例子，光伏产业是典型的新兴产业，却遇到了全行业的危机；对于影子银行和地方融资平台高杠杆下的债务风险，现在已经是街谈巷议的话题。中央提出，要坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线，确实是今后一个时期严峻的任务。”深交所总经理宋丽萍认为，随着经济转型不断深入推进，经济体中的风险将不断产生、暴露和集聚，风险管理的平台、机制和能力必须跟上。从这个角度来说，加快多层次资本市场的发展，刻不容缓。

　　事实上，刚刚发生的银行“钱荒”，引起了国内外众多投资者和监管者的关注，有国外机构将之视为“雷曼时刻”，认为中国的影子银行将大量资金输送给泡沫已经很大的房地产行业，但其游离于监管之外，一旦发生风险后果很严重。“这一罕见的事件，表明监管层正在为银行的行为纠偏，但也反映出社会投融资渠道有限的客观事实。”有分析人士称。

　　从中长期看，在“转方式、调结构”过程中，大量的创新活动需要资金支持。有分析认为，创新创业活动的不确定性强，必须发挥资本市场分散决策、分散风险的优势。任何先验的规划设计很难确保新兴产业的成功，让市场主体在自担风险的前提下进行海量试错，摸索经济结构调整和转型升级的方向，有利于降低经济转型的系统性风险。

　　而从目前的资本市场体系中看，风险管理市场发展仍缓慢。中金所董事长张慎峰在陆家嘴论坛上表示，中国场内衍生品市场远远落后于国际水平。作为全球第二大经济体，风险管理市场几乎是一片空白。

　　市场互动亟待解决

　　业内常把资本市场比做一个金字塔，包括主板、中小板、创业板在内的场内市场是“塔尖”，“新三板”和区域性股权交易所属于场外市场，是“塔基”。

　　目前，很多业内人士建议大力发展场外市场，有利于为更多中小企业创新发展提供资金支持，并提升其公司治理水平。不过，从两个市场来说，两者应该是相辅相成、相互促进的关系，不可偏废。

　　上海证券交易所首席经济学家胡汝银先生认为，美国次贷危机来袭的时候，正是因为有一个高度发达的、流动的场内市场，次贷危机的负面影响得到了有效的遏制。如果没有强大的场内市场，美国的次贷危机破坏力、冲击力会更大。

　　对此，宋丽萍也认为，美国场内市场在次贷危机时起到了稳定的作用，因为其提供了流动性。场内市场的清算、保证金、标准化产品等方面透明度都非常高，管理非常规范，所以当需要钱的时候，马上能卖掉的就是场内的标准化市场。

　　而如何实现两个市场的有效互动，转板问题成为必须要解决的问题。上海证券交易所副总经理刘世安认为，目前还没有转板机制，但只有实现有效转板后，这两个市场才是一个完整的整体。应该允许企业在不同板块间进行转板，只有这样，场内市场的发展才有了一个源源不断的资源和更加深厚的基础。

　　不过，转板机制建设面临诸多问题。有分析认为，根据现有规定，只有退市公司可以转板，如果不修改证券法，转板就很难突破。然而即使修改了证券法，在当前的发行机制下，按照市场情况来进行调控的大政策如果不变，转板就没有多大的意义，最后只会变成多个地方排队上市而已。

　　中介机构还需“补课”

　　在多层次资本市场建设过程中，除了加大基础设施建设外，中介机构的创新也至关重要，也是其实现跨越发展的重要机遇。不过，包括券商在内的各类中介机构似乎还没做好充分准备。

　　“从深交所这一年来的实践来看，我们感到券商还没有做好转型的准备。这在创业板保荐、场外市场建设、私募债等产品创新方面都有表现。”宋丽萍表示，以资产证券化产品为例，对证券公司的综合业务能力要求很高。对基础资产需要做好尽职调查，产品设计需要综合考虑买卖双方的投融资需求和风险偏好，交易环节需要运用自有资金定价和做市，销售环节需要将产品卖给合适的客户。

　　宋丽萍进一步表示，但实践中，不少证券公司的多个业务线各自独立开展证券化业务，互相缺乏支持配合，还处于一种低层次的“拉项目”竞争状态，既没有综合业务优势，又没有全链条的风险控制。这一局面的形成是有历史原因的，现在这一课一定要补上。与此同时，多层次资本市场发展也需要一个集中的清算体系支持。投资者在实际操作中通常会遇到以下问题：每进入一个市场就要先开一个账户，伴随投资领域的不断扩展，可能要开设很多账户，而且这些账户之间不能互相通用，调剂头寸既耗时，成本也很高。

　　对此，上海清算所副总经理沈伟认为，仔细梳理国际金融市场体系的发展轨迹，其中一个共同特点便是在市场竞争、效率提高、服务改进的压力下，金融市场清算业务越来越多的走向适应集中。“从我们国家的情况来看，这方面的要求刚刚开始，我们实际上可以利用后发优势，做这方面前瞻性的统筹考虑。”

　　记者李光磊