“稳增长”压力犹在 “零操作”意味深长

　　7月9日零操作，11日还是零操作！继此前两周暂停公开市场操作后，上周货币当局态度依旧。至此，央行已连续三周在公开市场上零操作。

　　虽然同为零操作，意义却已大不同。

　　赋予零操作不同意义的是，上周陆续出炉的6月份经济数据。一连串不好看的宏观数据中，令人吃惊的不是6月份CPI同比增长2.7%，高于市场预计的2.5%，也高于5月份的2.1%，而是PPI和外贸进出口数据当月下滑的程度。数据显示，6月份PPI同比下降2.7%；外贸进出口同比分别下降0.7%、3.1%，环比增速也创历年同期最低水平，超乎市场预期。

　　通常，这串数据的发布总会让股指再下台阶，此前的市场已反复验证。不过，这次有点意外。数据公布后，A股涨势如虹。7月11日周四，上证指数甚至在金融、地产、资源类板块等周期股带领下，大涨64.86点或3.23%。

　　引发股指大涨的因素固然很多，比如，美联储量化宽松政策退出有望延后；有媒体称，未来房企融资政策可能会有条件地放开；传闻蓝筹股将实行T+0交易等等，但最重要的因素则是国务院总理李克强在广西主持召开的部分省区经济形势座谈会上的讲话。李克强在座谈会上说，只要经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”，政府就会着力调结构、促改革，推动经济转型升级。正是这段话，让市场浮想联翩，并被解读为政府将会出台温和刺激措施的信号，市场做多强周期板块的热情由此被极大激发。

　　这究竟是怎样一段意义丰富的话？

　　“只要物价涨幅等不超出‘上限’”，“上限”即《政府工作报告》确定的将全年CPI涨幅控制在3.5%左右的目标，而6月份CPI虽高于市场预期，但也仅仅同比增长2.7%，未超出“上限”。这说明温和上涨的CPI也即“控通胀”，并非当前政府首要考虑的目标。

　　首要目标是什么？“只要经济增长率、就业水平等不滑出‘下限’”，而据巴克莱预测，今年中国经济增长将为7.4%；野村预测第三、四季度中国国内生产总值(GDP)增幅将分别放缓至7.4%和7.2%，同时第三或第四季度经济增幅低于7%的概率为30%。这一数据显然低于李克强所说的经济增长率的“下限”。外界普遍预期，中国新领导层对今年经济增长的底线为7.0%~7.5%。既然6月份宏观数据超预期疲弱，特别是二季度以来，中国经济减速依旧，且硬着陆风险加大，那么，市场便得出这样的反馈逻辑，即宏观数据越差，政府出台刺激政策的可能越大。6月份糟糕的数据，可能成了倒逼“有形之手”进行托底的催化剂，而“稳增长”也将超越“控通胀”，成为当前政府着力推进的首要任务。人们预期，此次温和刺激措施，或将摒弃以往“大撒把”式的投资方式而致力于结构改革，通过出台诸如促进城市基础设施、环境改善、棚户区改造和公共服务等领域的投资措施，来稳定经济增长。

　　然而，令市场困惑的是，央行在公开市场操作中似乎并未对此作出呼应。公开市场上的持续暂停操作，究竟想向市场释放什么政策信号？

　　看上去，上周公开市场既无央票到期，也无正、逆回购到期，到期资金为零，向市场净投放为零。不过，考虑到7月11日财政部对500亿元国库现金定期存款进行的招标，上周实际变相向市场注入了500亿元流动性。此前，央行已实现连续五周资金净投放，累计规模达3510亿元。而今年前6个月，M2同比增长相比去年加速，增长率接近16%，远高于今年13%的增长目标。这表明，目前“稳增长”所需的流动性总体适度，从总量上看不存在流动性短缺问题。而上周，银行间市场资金价格的稳步回落，也佐证了这一点。其实，货币当局对银行间市场各期限利率的精心呵护，已成为6月份货币市场利率一度波动之后频频开展零操作的用心所在；而维护货币市场利率的基本稳定，目标正是为了“稳增长”。

　　通常，经济下行压力加大之际，“稳增长”的习惯措施就是，实施较为宽松的货币政策，以刺激经济增长。不过，鉴于快速的流动性投放并未带来同等强度的经济增长，货币当局并不打算重走老路。新路在哪里？国务院出台的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》给出了答案。

　　在这份指导下一步金融改革发展的纲领性文件中，国务院明确指出，“稳步推进利率市场化改革，更大程度发挥市场在资金配置中的基础性作用”。显然，“推进利率市场化改革”，激发金融活力，释放改革红利，是中央用以遏制当前经济持续下滑的重要措施之一。而利率市场化改革的顺利推进，离不开市场基准利率的培育；在市场基准利率体系中，上海银行间同业拆放利率(以下简称Shibor)和国债市场交易形成的收益率曲线，无疑扮演着重要角色。而要想让Shibor成为重要的市场基准利率，就必须保持该利率的稳定，防止出现大幅波动。正是为了维护货币市场利率稳定，货币当局才在综合考虑各方面因素后，持续进行了三周零操作。通过三周零操作，银行间市场资金价格既未出现大幅上涨，也未出现大幅下挫。上周五，银行间市场隔夜拆借利率报3.3%左右，接近6月份波动前的水平。

　　货币市场利率的稳定，不仅有效降低了实体经济的融资成本，也进一步巩固了Shibor作为市场基准利率的地位。有了市场基准利率，利率市场化改革的顺利推进就有了坚实基础，利率放开后，金融机构定价就有了一个可以参照的“锚”。日前有报道称，中国利率市场化改革有望提速。贷款利率下限预计将取消，存款利率市场化将采取渐进缓冲的思路。不管利率市场化改革如何推进，有一点可以肯定，那就是各方均寄望于利率市场化改革能释放巨大能量。这表明，当前金融支持稳增长已经从此前的货币大投放，进入了致力于金融改革，通过金改释放增长动能，推动经济持续健康发展的新阶段。徐绍峰