国债期货重新登场：大户们准备好了吗

　　ＣＦＰ图

　　编者按：

　　时隔18年后，国债期货有望重新登场。国务院已经正式批准国债期货，业内人士预计，国债期货或于9月中旬正式挂牌。据了解，国债期货对应的现货市场规模目前高达7万亿元。银行、保险、券商、基金等“国债现货大户”们是否能够快速进入角色，走上利率风险对冲之路？除了大型机构客户外，是否还会有其他的优质客户能够在第一时间参与到国债期货当中去？近日，《国际金融报》记者试图与这些“大户们”亲密接触，深入了解他们的备战状态。

　　期货篇

　　期货公司整装待发

　　■ 本报记者 张竞怡 发自上海

　　“我已经很久没有准时下班了。”上海一家大型券商系期货公司客户服务部国债期货专门小组组员李峰（化名）感慨。

　　拜访5家机构客户，包含基金公司、信托公司等；参加中金所主办的证券公司参与国债期货业务推进会，编写简报；为营销管理服务部提供国债期货材料；准备某银行金融市场部、某基金公司路演；为潜在客户申请仿真交易账号；编写用于向母公司、中金所汇报的材料；编写国债期货业务筹备工作专题会议名单、议程；筹备国债期货沙龙活动……李峰工作备忘录上密密麻麻写着一周要完成的任务，“国债期货上市已经箭在弦上，期货公司都在冲刺，事情太多了，整个部门连轴转”。

　　国债蛋糕诱人

　　李峰仅仅是诸多期货公司国债期货工作人员的一个写照，其实期货公司的准备很早就开始了。

　　申银万国证券公司监事会主席、申银万国期货董事长蒋元真透露，申银万国证券公司和申银万国期货公司高度重视国债期货创新业务的准备工作，集团公司2012年初就成立了包括11个相关部门在内的国债期货创新领导小组。

　　海通期货总经理徐凌也透露，公司对于国债期货的投资者教育活动进行得越来越密集，几乎每个月都有成规模的培训，上半年海通期货已在不同城市举办6场大型培训活动，各个营业部还设有小规模的“期民学校”。

　　期货公司为何如此积极，这主要是因为国债期货的蛋糕太诱人了，即便对整个期货行业来说，也是一次发展的大契机。

　　蒋元真指出，从欧美等发达国家的发展经验来看，国债期货有望超越股指期货，成为第一大金融期货品种，并将逐步改变金融业的资产结构，重塑证券期货行业竞争格局。

　　数据显示，截至2012年底，中国记账式国债余额为7.07万亿元，其中剩余期限4至7年的国债存量为1.9万亿元，再剔除持有至到期账户中的国债，实际可交易的国债大约为2300亿元，规模相当可观。

　　客户需求旺盛

　　“与股指期货不同，有国债期货参与需求的金融机构范围更广。”李峰在与机构客户的接触中有着明显的感受。

　　据李峰透露，目前金融机构非常看好国债期货套利产品，如期货现货套利、不同月份合同的跨期套利，以及与国债ETF组合进行套利等。“我们已经有不少这类产品的设计方案，模拟交易测试年化收益率可达17%左右，市场情况好的情况下甚至可以达到20%。不少基金公司已经和我们在商讨产品的细节，而出乎我们意料的是信托公司也有非常大的兴趣。”李峰说。

　　而在李峰看来，最靠谱的合作是期货公司与券商之间的，“18年前，券商就有过国债期货的操作经验，对产品有所了解。现在监管环境已非常完善、期货市场成熟度更高，最先参与国债期货市场的将是券商”。

　　对于国债期货上市较为有利的是，6月“钱荒”，银行间市场Shibor利率异常使得金融机构对利率波动风险空前关注。6月20日当天隔夜Shibor利率飙升578.40个基点，利率首次超过10%，货币基金遭遇赎回、银行也阵脚大乱，国债期货正是管理利率风险的最佳工具。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委表示，国债期货推出最大的好处在于未来利率市场化后波动加大，商业银行可以利用国债期货规避利率波动风险。

　　不过，银行间市场异动反映的只是利率市场化后利率波动加剧的冰山一角，从更大的市场来看，目前中国记账式国债余额高达7.07万亿元，利率每上升1个百分点，国债市值将损失约3000亿元，市场避险需求十分迫切。

　　服务能力可期

　　“银行等较为保守的金融机构对期货市场风控体系还不太了解，不太放心。”李峰揣测。从中债登2012年底的数据看，银行类机构持有近七成存量的国债现货。当然银行近90%的国债是持有到期，10%是交易性的。以国内整个持债规模最大的金融机构工商银行为例，工行目前持有国债现券规模达到了8758亿元，占到全国整个国债现券规模的12%，以10%来算，光工行就有870多亿元规模的国债交易需求。如果银行缺席，将给国债期货市场带来遗憾。

　　有银行业内人士认为，通过期货公司做国债期货是“小马拉大车”。

　　“银行人士说的可是外行话。”李峰表示，“期货市场、期货公司已经今非昔比。”从市场来看，国内商品期货和股指期货市场的良好运行，形成了一套包括保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度等在内的完整的风险管理体系，为重开国债期货市场提供了丰富的经验和完善的市场环境。场内交易、集中托管、逐日清算和信息披露比较充分等特点，也有效降低了国债期货市场运行的风险。

　　海通期货总经理徐凌也表示，“近年来期货公司的合规风控能力、经营管理能力有了质的提升。”以海通期货采用CTP交易平台，8000笔/秒以上，系统稳定性强、容量大，可接纳万亿元级别资金入市。

　　资金方面也无压力，目前，很大一部分期货公司注册资本已经达到5亿至10亿元，根据净资本不得低于客户保证金总额4%的风险监管标准，一家公司就可以容纳125亿元至250亿元的客户保证金，在按照国债期货50倍的杠杆推算，理论上可以覆盖超过5000亿元至1万亿元的套保头寸，而国债期货的推出，也将引发期货公司新一轮增资潮。

　　基金篇

　　国债ETF巧借东风

　　■ 本报记者 胡芳 发自上海

　　随着中金所正式公布国债期货合约征求意见稿，不仅暌违多时的国债期货引起了市场各方的兴趣，一直以来都被看作是国债期货最佳现货工具的国泰国债ETF也再度受到投资者的关注。Wind数据显示，截至7月17日，国泰国债ETF自3月25日上市以来，累计成交金额达530.25亿元。而6月25日至6月28日期间，国泰国债ETF在二级市场更是走出四连阳的走势，其间累计实现1.12%的涨幅。

　　国债ETF更活跃

　　“随着国债期货正式推出，国债ETF与国债期货相结合所衍生出的更多交易策略将陆续显现，国债ETF的交投将更趋活跃。”某券商基金分析师表示。

　　该分析师指出，国债ETF应用到国债期货中，衍生出的最常见的交易策略主要是期现套利和套期保值。“期现套利是指基于现货和期货之间的价格差异，买入其中价格低的，同时卖出价格高的，在期货到期时，投资者可以交割平仓获利。在期现套利过程中，投资者经常需要用到CTD（最便宜可交割券）。而出于流动性等原因，在实际投资过程中CTD却未必能够及时从市场中获得，但由于国泰国债ETF所跟踪的标的指数的成分券与国债期货的可交割券相一致，因此投资者可以通过买卖申赎国债ETF来获得CTD，以避免期现套利过程中可能出现的流动性困境。”

　　“套期保值则是一种对冲利率风险的投资策略。”上述分析师称，通过套期保值，投资者可以提前卖出债券以避免国债价格短期内下跌所带来的损失。“国债ETF在套期保值过程中的一大作用，就是可以作为国债现券的替代。比如在套保过程中，机构投资者一般都有长期投资国债的需求，很可能过一段时间又要将国债买回。考虑到买进卖出债券的冲击成本，一个可行的解决方案就是交易国债ETF这样一种流动性高，与已有的国债组合相关系数高的产品来进行短期套期保值。”

　　获利手段翻番

　　除了期现套利和套期保值以外，国债ETF还有多种获利手段。据国泰基金固定收益总监裴晓辉介绍，基差交易也将是国债期货推出后促进国债ETF交易活跃度的一大投资策略。

　　基差交易的基本原理和期现套利一致，需要同时或几近同时在现货市场和期货市场进行交易。由于现阶段国债大部分在银行间市场交易，交易方式主要为一对一询价交易。因此当出现基差交易机会时，如果无法顺利获得国债，很可能造成损失。而利用国债ETF交易便利性的特点，则可以及时构造出基差组合，即买入国债ETF同时卖出国债期货，或卖出国债ETF同时买入国债期货，从而获取基差交易利润。

　　“此外，由于国债期货对应一篮子可交割债券，不同的国债有不同的基差，而根据国外市场的经验，在卖出基差时，交易员一般倾向于卖出一揽子可交割国债的基差，因此利用国债ETF所直接提供的一揽子可交割国债，投资者在基差交易过程中显然可以简化交易流程，提高交易效率。”裴晓辉说。

　　专家表示，由于国债ETF中所蕴藏的交易策略非常丰富，因此未来国债期货推出后，这两者之间的相辅相成、互相促进作用将是无法估量的。“比如未来可以利用国债ETF来有效捕捉国债期货中期权的价值，促进国债空方的参与动力，从而推动国债ETF以及国债期货这两个市场的交易。又比如未来还可以利用国债ETF和国债期货构造出各种利率期权。在买卖各种看涨、看跌期权的过程中，由于国债ETF的分散性，因此不会造成太大的损失，可以只用国债ETF中的一部分债券和国债期货组合构成相应的期权，而国债ETF中剩下的国债则可以直接卖出获利。

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　　银行篇

　　银行“纠结”两方案

　　■ 本报记者 卫容之 发自上海

　　7月初，证监会宣布国债期货获国务院批准，允许中金所9月左右开展国债期货交易。在市场翘首以待的同时，持有7万亿元国债存量七成的银行是否参与国债期货交易，不仅对最快将于8月底推出的国债价格有决定性影响，还掌握着现券的流动性。

　　同时，银行间市场刚经历“钱荒”危机，上证指数还在2000点上下徘徊，国债期货的推出对商业银行也是一剂强心针。

　　“国债期货推出为银行适应利率市场化提供了条件，有利于银行应对未来利率市场化后的利率波动。有了国债期货以后，银行就有了一种规避利率波动带来的不利影响的工具。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊说。

　　参与方式待定夺

　　银监会创新部日前已对试点商业银行参与国债期货提出了两套方案建议，一是将国有、股份制、城商行为主的24家商业银行全部定为首批参与的试点银行，参与模式由商业银行根据业务需要自主决定；二是为进一步平衡国债期货上市初期市场各方交易力量，保证市场平稳起步，将把24家商业银行划分为两批试点银行陆续参与，随着国债期货市场不断成熟，市场深度不断增加，再逐步推动更多商业银行进入市场。

　　试点参与的商业银行建议名单有，工建农中交五家国有大型商业银行、国家开发银行和邮政储蓄银行，招商、兴业、民生、浦发、中信、光大银行等10家股份制银行，包括上海、南京、宁波、杭州银行四家城市商业银行，以及汇丰银行（中国）、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）3家外资法人银行。

　　两套方案相比，第一套方案可以为整体市场获得稳定性，第二套方案即分批参与，则更有利于银行自身管理。

　　“分批参与的缺陷在于市场规模无法一步到位，行情容易受到不利影响，但第一批可以选择一些在历史上操作比较规范，在风险管理上比较成熟的银行，使得资金管理上的风险、偏差、漏洞等问题有所减缓。”奚君羊分析。

　　参与的方式和路径还待监管层最后定夺，预估银监会将于本月底公布最终参与方案。接近证监会的人士透露，银监会创新部的两套方案亦已与证监会和中金期货交易所沟通，中金所亦倾向于让银行根据自身经营情况选择以会员身份或以客户身份交易。

　　银行积极准备

　　截至2012年末，中国记账式国债存量已经突破7万亿元，2013年新增国债发行（增量）约1万亿元左右，平均每月600亿至1000亿元。

　　作为国债期货最大潜在参与者的商业银行正在积极筹备，但商业银行参与国债期货的方式和路径还没有得到监管层的明确。

　　某银行相关部门负责人表示，该行高度重视国债期货的研究。该行还派出现券交易、银期业务专业人员，参与国债期货配合筹备工作。

　　据了解，2012年2月，国债期货正式启动仿真交易，包括商业银行在内的80多家金融机构参与仿真交易。截至今年3月31日，国债期货仿真交易276个交易日，累计成交量1185万手，累计成交额10.82万亿元，日均持仓量约8万手。

　　银行业改革与发展研究中心主任王勇认为，商业银行持有的国债现货不断增加，普遍希望推出国债期货这种金融衍生产品，以便对现货进行投资、保值、避险，甚至是投机。

　　不过，奚君羊表示，银行还需要谨慎管理，避免盲目投机，使其成为银行的风险来源。

　　前期参与有限

　　由于商业银行是目前国债现货最大的持有者和交易主体，因此也被认为是国债期货未来最为积极的交易参与方。但是业内人士指出，商业银行所持有的债券主要记在银行账户，这部分债券一般没有套保避险的需求，而有套保需求的交易账户中的债券规模占比较小。而且商业银行的交易策略相比其他金融机构更为谨慎，银行给衍生品的敞口会比债券的小很多。此外，银行对于新的业务品种也有一个熟悉的过程，因此，商业银行在初期参与国债期货的交易量应该不会太大，态度趋于谨慎。

　　“我们要得到银监会的具体批复才能决定下一步该怎么做。”银行界人士一致表示。

　　此外，银行对于新的业务品种也有一个熟悉的过程。上海银行某研究员坦言，尽管持券规模庞大，但商业银行对国债期货的研究力量薄弱。

　　保险篇

　　险资或“锁定”套期保值

　　■ 本报记者 张颖 实习生 韦尚瑶 发自上海

　　与证券、基金相比，保险资金在参与国债期货时有点“慢半拍”。7月16日，有消息人士透露，保监会已经原则同意保险资金参与国债期货，目前已有保险机构开始准备递交申请方案，而保险资金参与国债期货的相关细则或交易指引，仍有待监管部门拟定后出台。

　　可防利率倒挂

　　首都经济贸易大学教授庹国柱在接受《国际金融报》记者采访时指出：“保险机构参与国债期货投资是受大环境趋势所致。中国期货行业发展已有十几年的历史，但金融期货的‘崛起’是最近这几年的事情，国债期货更是一个新兴事物，需要保险资金积累经验、管住风险。”

　　其实，保监会主席项俊波上任后对保险资金运用提出了很多“想法”。去年10月，保监会印发《保险资金参与股指期货交易规定》，将远期、期货、期权及掉期（互换）等纳入了保险资金的范围，险资因此首次获准涉猎高风险金融衍生品。

　　“一直以来，保险机构的七八成资产配置在固定收益。因此，保险机构对国债期货这样的利率期货品种的兴趣不言自明。”一位大型保险资管公司高管透露，“我们希望可以通过国债期货等利率期货品种来平滑利率的风险，有效降低利率波动对投资收益率的影响。”

　　由于持有庞大的固定收益资产，利率的变化对保险资金的投资收益影响很大。特别是，新增保费持续流入，需要及时配置，在市场利率高点，新增或到期资金可以及时配置；但是利率走低的时候，新增或到期资金投资风险就比较大。

　　“具体而言，利率期货可有效协助保险机构锁定其资产收益率，防止利率倒挂。利率波动风险越大，利率期货的作用越凸显。”业内分析人士指出。

　　风控经验不足

　　目前，保险机构已经把一只脚迈进国债期货市场，如何应对其中带来的风险，将风险处理至可控范围，成为了保险机构进军期货市场所需考虑的重要问题。

　　“如为防止利率下降带来的国债收益率下降的损失，在销售具有固定利率的保单时相应购买国债期货多头寸，一旦利率真的下降，国债的价值会提高，国债期货的买方将从国债的价格上升中获益，弥补了利差风险，达到套保目的。当然，在利率上升时也会降低利差益，这样保险机构将获得一个可预期的比较稳定收益率，实现稳健经营。”上述业内人士补充称。

　　在庹国柱看来：“当前，保险资金进入国债期货领域最大的困难是人才缺失，以及风险管控经验不足。国债期货技术门槛较高，保险机构在参与国债期货之前，需要组建一支具备丰富经验的相关投资团队。随着保监会‘原则上’放行，加上之前允许保险公司参与股指期货交易，这将为保险资金投资积累不少经验。”

　　“值得一提的是，包括保监会在内的相关监管部门对国债期货都采取了较为谨慎的态度。”庹国柱告诉记者。

　　有观点认为，不排除保监会打算将险资投资股指期货与国债期货的操作指引进行合并，简化逐个审批流程的可能。不过，保险公司真正参与国债期货投资也尚需时日。而且，保监会相当看重险资投资的安全性，即使参与也仅限于套期保值。

　　记者注意到，自今年2月国债期货仿真交易启动以来，仅有极个别保险机构参与到了国债期货仿真交易中，大部分保险公司的态度还是比较谨慎。多家受访的保险机构向记者表示，相关投资团队和人马正在招募、搭建当中，相信不久的将来，国债期货市场将成为各大保险机构的重要投资阵地。